文章来源：中金点睛

作者：黄文静 李瑾等

中金研究：7月经济数据低于市场预期，生产端工业、服务业生产指数增速均有所下滑。背后原因除了6月季末季节性冲高带来的高基数以外，主要还是需求端的偏弱。需求端三驾马车增速均放缓，投资三大分项同比均放缓。数据偏弱，逆周期政策进一步加力，央行调降7天逆回购利率10基点至1.80%，调降1年期MLF利率15基点至2.50%。向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

宏观

数据低于预期，逆周期政策加力

7月经济数据皆低于市场预期，生产端工业、服务业生产指数增速均有所下滑，背后原因除了6月季末季节性冲高带来的高基数以外，主要还是需求端的偏弱。7月出口降幅再度扩大，而内需中社零和投资增速也皆较6月下行。数据偏弱背景下，逆周期政策进一步加力，央行分别调降7天逆回购和1年期MLF利率10基点和15基点。

多因素影响下，工业增加值同比增速下降。7月工业增加值同比+3.7%（6月为4.2%），季调环比为0.01%（6月为0.68%）。在基数基本持平的背景下，工业增加值增速回落并与部分高频数据背离主要有以下因素：1）需求仍然偏弱，7月出口同比降幅再度扩大，而内需中的消费、投资需求仍然偏弱；2）6月工业增加值季末季节性冲高使得6月工业增加值同比增速偏高，这种工业增加值同比增速在季末上冲的规律在历史上也多有发生，例如2019年5-7月的工业增加值同比增速分别为5.0%、6.3%、4.8%；3）部分原材料制造业在低库存下短期生产改善推动中上游开工率和工业用电量改善，使得部分高频数据增速改善，7月第二产业用电量同比+5.7%（6月为2.3%），这也对应了7月黑色金属、有色金属、化工等行业增加值的相对韧性，但是其他缺乏高频数据的行业，例如电气机械、汽车、通用和专用设备、医药制品等行业的工业增加值增速则有所下行。我们认为，生产端数据偏弱的原因主要还是需求端的偏弱。

虽然PPI同比降幅有所缩窄，但是投资增速较6月下行。7月PPI同比为-4.4%（6月为-5.4%），降幅有所缩窄，但是1-7月固定资产投资累计同比+3.4%（1-6月为3.8%），对应7月单月同比+1.2%（6月为3.1%）。三大项投资增速均较6月下行：

房地产方面，7月房地产开发投资同比从-10.2%进一步下降至-12.2%，开工、施工面积同比降幅略有收窄，但仍在低位（本月同比-25.9%和-23.2%，前值-30.2%和-25.8%），竣工同比从16.3%提速至33.2%。销售依然低迷，销售面积和金额同比降幅与上月基本持稳在-15.4%和-19.2%。拿地依然谨慎，300城宅地成交建面同比降幅仍在-45%的低位徘徊，成交价款同比由23%转负至-33%，溢价率在5%的低位。政治局会议[1]提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，政策导向或从压到托，16个高能级城市“认房认贷”仍有较大调整空间，“首付比例”、“税费减免”、“新房利率”亦有调整空间，上海近期发行棚改专项债[2]，城中村改造或加速，保交楼或也将加速，后续政策或需加快落地以稳量价、稳投资。

前7月广义基建投资同比增长9.4%（前6月为10.1%），其中7月同比5.3%，基本符合我们此前预期。分项上，7月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理增速分别为15.7%、15.5%和-6.2%，均较前月有不同程度放缓。7月天气因素一定程度上妨碍基建施工进展，而6月底专项债发行虽有所加快，但考虑到资金从发行到投放的时滞，专项债对基建的支持或自8月能逐步显现效果，不过随着低基数效应的消退，年内广义基建投资继续放缓或仍是大概率时间。

1-7月制造业投资同比+5.7%（1-6月为6.0%），对应7月单月同比+4.3%（6月为6.0%）。一方面，6月制造业投资增速也部分存在类似工业增加值的季末上冲效应，使得6月制造业投资增速偏高；另一方面，前期出口、工业企业利润增速下行对于制造业投资仍有滞后拖累。从结构来看，1-7月高技术制造业投资同比11.5%，仍然高于整体，电气机械、汽车、电子的投资同比增速分别为39.1%、19.2%、9.8%，显示了政策对于高技术制造业的大力度支持仍在持续。

居民购买力仍偏弱，消费表现分化。7月，社会消费品零售总额同比增长2.5%，较6月增速下滑0.6个百分点，环比-0.06%，低于市场预期。其中，暑期出游旺盛对线下场景相关消费形成支撑，7月餐饮收入同比增长15.8%，对应以2019年为基期的4年复合增速为3.8%，较6月上升0.6个百分点，这是2020年以来该口径增速的新高。但商品消费增速承压下行，其中限额以上企业商品零售总额同比下滑0.5%，耐用品和可选品的同比增速降幅较大，金银珠宝、家电、化妆品、文娱用品等增速降幅超过5个百分点，反映出在经济总体偏弱运行背景下，居民购买力仍待恢复。

8月15日，央行年内二次下调基准利率，下调7天逆回购政策利率10bp至1.8%，1年期MLF利率15bp至2.5%。我们独家计算的中国市场降息预期指数已经提前计入了本次降息预期。全面降息有助于降低实际利率和私人偿债负担，我们预计本月21日LPR利率将跟随下调；有助于稳息差，预计参考LPR定价的存款利率亦将下调；有助于降低民间借贷利率。在债券市场杠杆偏高的情况下，非对称降息，逆回购下调幅度小于MLF，有助于平抑收益率曲线，更多支持实体，防范套利。未来期待逆周期组合政策的发力。

从我们判断利率的三维度（经济周期、金融周期、外部因素）来看，降息的必要性增加。

从经济周期（增长与通胀）看，8月15日公布的7月经济数据均弱于预期，消费、投资、工业增加值、服务业生产指数同比增速均放缓。7月出口同比增速亦有较大放缓。7月CPI同比转负，为13年来次低。

从金融周期（楼市与信用）看，楼市继续低迷，7月房地产投资同比降幅持续扩大至-12%，拿地和销售面积同比均在低位（-45%和-15%）。信贷需求偏弱，7月实体贷款新增364亿，创2007年以来的更低值。信用风险溢价仍比较高，温州民间借贷与一般贷款的利差仍在2017年以来高位附近。

从外部因素看，尽管近期10年美债收益率仍在上行，但联储加息或接近尾声，同时，央行前行长易纲在《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》[3]一文中表示货币政策要“以我为主”，汇率弹性增强有利于提高利率自主性，基本面稳定又将支撑汇率。

全面降息有助于降低实际利率与偿债负担、稳定息差、缓解信用风险。

按照央行实际利率计算口径（金融机构人民币贷款加权平均利率 x 75%＋民间借贷利率 x 25%）来看，今年来贷款利率下行慢于通胀下行幅度，名义利率及时下调有助于降低实际利率，也有助于降低私人偿债负担。我们按照一般贷款久期为3年、票据贴现久期1年以内、个人住房贷款久期为8年的假设计算存量贷款利率，名义经济增长、居民可支配收入增速与存量贷款利率之差处于历史较低水平。其中按揭存量与新增或存在70bp的利差，调整的必要性上升。

存款利率锚定LPR，同业存单跟随MLF，降基准利率有助于稳定银行息差、增强抗风险能力。今年6月大型国有银行和股份制银行开启第二轮存款利率下调，中小行亦进行了之一轮存款利率下调，存款利率自律机制参考以10年期国债利率和1年期LPR利率，基准利率下调将为银行调降存款利率进一步增加空间。同时MLF下调将引导同业存单利率下行，有助银行降成本。

基准利率下调或有助于降低民间借贷利率，6月后温州民间信贷服务中心利率在基准利率下调而下行。

值得注意的是，本次为非对称降息，逆回购利率下调幅度小于MLF，或意在平抑收益率曲线，更多支持实体经济。MLF是实体存贷款利率的锚，其调降15bp或彰显对实体经济的支持。而7天逆回购利率是短端资金市场利率的锚，由于流动性充裕，今年来债券市场加杠杆情绪有所升温，回购余额在历史较高水平，短端降息较少有助于防范套利。这次降息释放逆周期调节加力信号。我们预计未来进一步降准降息亦有空间，而财政和准财政政策更值得期待。

策略

在内外部因素共同影响下，近期A股市场有所调整。国内方面，近期公布的一系列经济数据显示国内增长仍面临阶段性挑战，包括7月通胀、金融数据，以及8月15日公布的经济数据都比市场预期弱一些，同时投资者对部分房企和金融机构流动性风险的担忧情绪也有所抬升。看海外的情况，全球风险资产近期表现不太乐观，随着国际评级机构下调美国外币债务及部分银行信用评级、美国国债供给增加，美债收益率及美元指数上行，纳斯达克及标普500连续两周下跌，全球主要股市跌多涨少，此外中美关系的边际变化也引发市场关注。在这种背景下，A股市场市场发生调整，投资者信心不足的最核心原因在于对国内经济增长预期较为谨慎。7月政治局会议提出“当前经济运行面临新的困难挑战”，“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”[4]，在经济基本面表现疲弱的情况下，稳增长政策加码仍有必要，8月15日央行调降OMO与MLF利率，当前经济状况需要更有力度、更有针对性的政策支持，后续继续关注政策应对与落实情况。

目前A股市场经历回调后，我们认为再次展现出底部信号。1）沪深300估值再度回调至历史低位，对应股权风险溢价重新接近历史均值上方0.9倍标准差的水平；2）市场日度成交额重新跌破7000亿元，交易额对应自由流通市值换手率低于2%，处于历史偏底部区间；3）年初以来较为强势的TMT板块近期补跌的特征较为明显，强势股补跌也是A股市场常见的偏底部特征。我们认为当前位置已经计入较多偏谨慎预期，后市来看虽不排除情绪影响下市场短期仍有波动风险，但下行空间有限，如果政策应对得当，当前位置机会大于风险。

配置方面，近期价值风格略好于成长，但结构有所分化，我们建议结合后续政策环境，继续关注可能受益于预期变化的领域。另外当前正处于上市公司披露中报期，在增长预期边际仍缓的背景下，业绩有望好于预期领域仍可能有相对表现。

固定收益

7月经济数据总体不及预期，尤其是房地产市场持续低迷，基建投资也有所回落，内外需求放缓背景下，短期经济增长动能相对不足。从需求来看，消费方面，7月房地产相关消费仍然没有起色，汽车消费增速处于低位，7月消费品零售季调环比转负，反映短期消费明显走弱；投资方面，7月基建投资增速高位回落，叠加房地产投资继续下行，而制造业投资也有所回落，固定投资整体增速明显放缓；出口方面，尽管美国经济仍有一定韧性，但是外需仍处于下行阶段，出口增速也继续回落。从产出来看，工业方面，当前内外需求不足使得企业生产意愿偏低，随着前期中游利润改善对产出的利好减弱，工业生产活动有所放缓；服务业方面，7月工业活动偏弱使得相关服务业产出受限，不过暑期消费相关服务业表现不错，7月服务业受到一定支撑。总体来看，7月内外需求相对不足，结合通胀持续低迷，名义经济增速处于低位。

7月中央政治局经济会议之后，各部门陆续出台一些政策，这些措施有助于稳定市场预期。不过当前国内经济的主要拖累因素是房地产，而房地产市场恢复仍然偏慢，短期经济下行压力仍然较大。在内外需求相对不足的背景下，放松货币政策以支撑经济的必要性也在增加，8月央行再次降息也是集中体现。随着政策利率的进一步调降，后续存款利率可能也会下调，这有利于长端利率债收益率下行。当然后续稳增长政策可能继续发力，中央加杠杆是可能的选项，通过积极财政 *** 需求，从而推动国内经济企稳。尽管积极财政可能带来债券供给增加，但是货币政策可能会相应配合，这样供给增加对债券收益率的扰动就相对有限。考虑内外需求偏弱而名义增长偏低，我们预计后续货币政策可能继续加大放松力度，而宽松的流动性和较强的配置力量有望推动债券收益率进一步下行，10年国债收益率低点可能触及2.4%-2.5%，我们继续建议投资组合保持一定久期。

大宗商品

生产端与宏观预期的“温差”

能源：油品表需环比下滑，出口需求有所恢复

7月国内成品油表观消费录得1472万桶/天，环比上月下滑1%左右，受益于低基数、同比增长约21.4%。下 *** 业指标来看，暑期出行提振汽油、航油需求，据航班管家数据，7月国内航班执行量已超过2019年水平，中国港澳台及国际航班执行量恢复至2019年同期的46%左右；柴油消费延续淡季，7月国内挖掘机开工小时数环比下滑；7月沥青下 *** 业开工率仍不及去年同期，6月（最新数据）压路机和沥青混凝土摊铺机销量也均有所走弱；7月石脑油制乙烯产量环比下降，PX产量增长或支撑石脑油需求。整体而言，国内成品油表需仍延续恢复式增长，出行用油缺口填补后的内生性增长动能尚未显现。此外，成品油出口近期有所恢复。7月我国成品油出口137万桶/天，环比增加约14%，据路透数据，环比增量以柴油出口为主（船期数据显示7月柴油出口环比增加约13万桶/天），对应我国汽柴油出口套利空间于7月打开。年初以来我国合计发放2批成品油出口配额，合计2799万吨，加上船燃出口配额合计3099万吨，目前来看已基本执行。近期市场对于第3批成品油出口配额发放的预期有所升温，或进一步支撑年内后续的成品油出口。

7月我国主营炼厂及独立炼厂开工率分别小幅提升至79.7%和63.2%，原油加工量录得1493万桶/天，环比小幅增长约0.3%。7月原油进口量降至1033万桶/天，环比减少约19%，为今年2月以来更低水平。目前来看，路透船期数据显示8月原油到港量或有望有所回升。

天然气市场延续供需双增，7月表需录得327亿立方米，同比+14.7%，环比持平；天然气进口录得143亿立方米，同比+24.8%。往前看，我们提示澳大利亚LNG液化工厂的 *** 风险[5]或影响后续我国LNG的到港情况，据路透数据，2023年1-7月三部受 *** 波及的液化装置合计向中国出口约116亿立方米，占我国LNG总进口的17%左右，且基本均为LNG长协合同锁定贸易量。

煤炭方面，7月原煤产量37754万吨，同比增长0.1%，日均原煤产量1217.9万吨，较6月下滑了6.3%。7月煤及褐煤进口3926万吨，同比增长了66.9%。除季节性下滑外，7月煤炭整体生产还是受到了一些影响，在价格回落后，安监压力有所上升。不过7月煤炭进口依然维持在高位。需求侧这边，7月火力发电同比增长了7.2%，水电依然疲软，同比下滑了17.5%。

黑色金属：过剩压力逐步体现，关注限产落地情况

2023年7月粗钢产量录得9080万吨，同比增长11.5%，日均产量293万吨，环比下降3.6%。7月份生铁产量7760万吨，同比增长10.2%，日均产量248.4万吨，环比增长0.8%。7月份钢材出口730.8万吨，同比增长9.5%。我们测算的7月钢材表观消费量同比增长了10.8%。

原材料方面，7月铁矿石进口9347.6万吨，同比增长2.4%。7月焦炭产量4043万吨，同比增长3.7%。

钢铁生产传统淡季的7月依然旺盛，产量增长的背后是长流程高炉生产率居高不下，但电炉产量则在利润压力下有所走弱。可以看出7月份我国钢材出口依然强劲，为钢材产量提供了一定支撑。内需方面，剔除进出口测算的国内表观需求同比与下游需求的部分指标出现了背离。地产需求依然疲软，7月房屋新开工面积同比下跌26%，整体出口也在下滑，7月出口同比下降了14.5%，制造业投资与基建投资则维持了正增长。总体看，似乎很难有哪个行业可以支撑起这么高的钢铁需求增长。与此同时我们看到显性的钢材库存并未出现大幅的增长，因此部分市场观点认为当前钢铁需求不弱，供应压力有限。但我们认为利润可能是体现市场基本面强弱更准确的指标。1-6月份统计局公布的黑色金属冶炼和压延加工业利润同比下滑了97.6%。说到底，库存只是一个显性的数字，一方面库存可能是供需变化的结果，但另一方面库存也是市场行为的结果，在低利润的情况下，市场参与者倾向于减少库存的水平。因此，我们认为钢铁行业的过剩压力仍存，这个过剩来自于产能与较低的生产自律性，当下看似有限的供应压力只是低利润下主动减产的结果。

外部性的产量压减是改善行业利润的一个可选项。前期资本市场已经交易了一波钢铁限产。但粗钢产量平控的预期仍有待兑现，高频的产量数据仍在增长，市场转而开始交易钢厂提前兑现利润。我们预计在钢厂真正减产之前，铁矿等原材料价格可能仍有一定支撑。同时，受社融数据大幅不及预期、部分房企流动性压力等因素影响，市场对需求偏积极的情绪出现反复，叠加钢材库存出现累积，表需疲软，成材端的供需压力开始显现。部分钢厂重回盈亏平衡位置，但“金九”在即，若表需回升不及预期，我们预计钢材价格可能面临进一步压力。

有色金属：宏观利好预期推动价格重心上行

铜：强宏观预期与弱需求现实。供给方面，根据 *** M统计，7月电解铜产量为92.6万吨，环比增加0.9%，同比增加10.2%。海关总署数据显示7月进口铜精矿及矿砂197.5万吨，同比上升4%；进口未锻轧铜及铜材45.1万吨，同比下降2.7%。由于矿端供应充裕， *** M进口铜精矿指数月内继续上升至93.85美元/吨。下游需求来看，淡季特征显著，据 *** M调研，7月铜材行业整体开工率为72.18%，环比下降0.37个百分点，同比下降1.63个百分点。细分品类而言，铜杆受空调管需求支撑，开工率同比增加9.4个百分点至80.66%。而受地产端需求下滑拖累，线缆订单表现疲软，铜杆开工率下滑至70.47%，同比下降3.9个百分点。其中小型企业开工率受影响尤为显著。

铝：云南复产逐步落地，供应压力有所上升。根据 *** M统计，月内云南复产逐步落地，累计规模已达约148万吨。国内运行产能大幅增加至4216万吨，供应压力或逐渐显现。7月电解铝产量356.8万吨，同比增长1.95%。下游需求则整体表现弱势，月内铝下游加工龙头企业开工率降至63.4%。唯铝线缆受电网项目建设高增推动，开工率逆势回升至43.9%。出口则受去年7月因交货延迟释放形成的历史次高点带来的基数效应影响，降幅显著，根据海关总署数据，7月未锻轧铝及铝材出口49.0万吨，同比下降24.9%。成本方面，氧化铝由于供减需增价格有所上行，但电力与预焙阳极成本维持低位。电解铝整体利润仍处高位运行。

铜、铝两金属月内涨幅均主要定价美国加息预期缓和以及国内稳增长预期强化。7月10日公布的CPI数据偏低，市场对于美联储加息的忧虑有所缓解，带动金属价格走强。国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》[6]，政治局会议提出“要适时调整优化房地产政策”[7]。后续中国以城中村改造和鼓励民营经济发展为抓手，稳增长政策预期升温，接力驱动价格维持强势。

农产品：不利天气扰动下，国际谷物产量预期下调；国内月末压栏再起，猪价小幅走强

玉米：不利天气扰动下，美国玉米产量预期有所下调。8月USDA供需平衡表发布，美国新季玉米单产预测环比由177.5蒲式耳/公顷下调至175.1蒲式耳/公顷，带动美国新季产量预测环比下调1.37%至3.84亿吨。除美国新季产量下调外，俄罗斯玉米产量也环比下调10.43%，整体看全球玉米产量由7月预测的12.24亿吨下调至12.13亿吨，全球玉米消费预测也有所下调，由上月的12.067亿吨下调至12.004亿吨，期末库存环比或小幅下调0.98%至3.11亿吨。国内方面，8月对2023/24年度中国玉米供需形势预测与上月保持一致，需要注意的是，7月底到8月初，受台风影响，京津冀以及东北局部地区出现强降雨，部分低洼农田遭受偏重涝害，需要关注农田渍涝和多雨寡照对春玉米吐丝灌浆的不利，农业农村部预计2023/24年度我国玉米产量预计同比上涨1.85%至2.82亿吨，下游需求偏弱背景下，进口量预计同比下降2.78%至1750万吨。

大豆：美豆单产预期下调，国产大豆丰产预期未变。受新季美豆单产由52.0蒲式耳/英亩下调至50.9蒲式耳/英亩的影响，USDA8月供需平衡表预测2023/24年度美豆产量较上月环比下降2.2%至1.145亿吨，带动全球大豆产量由上月的4.05亿吨降至4.03亿吨，但仍同比增产8.94%；消费端与上月基本持平，全球大豆期末库存预计将环比下降1.31%至1.19亿吨。国内方面，本月中国大豆供需平衡表预测数与上月保持一致。农业农村部8月预测，2023/24年度我国大豆产量将同比上涨5.77%至2146万吨，而随着我国下游餐饮行业的复苏，大豆压榨及食用消费均有所提升，带动我国大豆总消费上涨1.13%至1.14亿吨。进口方面，根据海关总署数据，7月我国大豆进口量973.1万吨，同比上涨23.5%。

生猪：月末压栏再起，带动猪价小幅走强。7月外三元生猪出场均价为14.37元/千克，较上月均价上涨1.65%。各地生猪价格也出现了不同程度上涨，具体来看，辽宁、河南、四川、湖南、广东外三元生猪7月平均出场价分别为14.17元/千克、14.26元/千克、13.99元/千克、14.41元/千克、15.36元/千克，环比分别变化0.37%、0.72%、0.47%、1.72%与2.96%。

棕榈油：国内外棕榈油基本面维持宽松。据MPOB数据，7月马来西亚棕榈油产量为161万吨，略高于市场预期；出口135.4万吨，较6月份出口环比增加15.6%；马来西亚棕榈油7月期末库存环比略增0.68%至173.1万吨。截至8月1日，我国棕榈油港口库存为68.15万吨，先前的去库进程在7月转为累库。

地产

国家统计局公布2023年1-7月房地产开发投资与销售数字。

7月新房销售整体仍疲弱，重点城市房地产政策优化节奏是关键。7月全国商品房销售面积同比跌幅由于基数原因略收窄至-15.5%（6月-18%），销售金额同比跌幅边际走平仍为-19%；同期高频口径新房销售面积同比跌幅略走阔（7月-30% vs 6月-26%），百强房企销售面积同比跌幅基本走平（7月-37% vs 6月-38%）。总体来讲，7月新房销售仍延续了疲弱态势。往前看，7月下旬 *** 中央政治局会议做出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”[8]的积极表态，8月前两周各地需求支持政策频率已有明显上行，尽管目前仍主要以中低能级城市为主；但我们认为，接下来如重点城市也对房地产政策做适度优化，或将有效提振市场情绪，并在短期内对基本面指标修复改善有所帮助。

7月房地产投资同比跌幅边际略走阔，销售修复是投资改善的前提。7月全国房企到位资金同比仍跌20%（6月-21.5%），其中房企融资和销售回款同比均弱；同期房地产开发投资完成额同比跌幅略走阔至-12.2%（6月-10.3%），房屋新开工面积同比下跌26%（6月-30%），仅竣工面积同比增长33%（6月+16%）。整体来看，7月房企投融资活动均仍低迷，仅竣工数据由于较其他指标的滞后性尚较为景气。往前看，考虑到销售低迷所引致的投资意愿偏弱，个别房企财务风险发酵带来的资金端限制，以及前期土地市场成交量的持续低迷，我们预计开工、投资指标短期或难有明显好转，仍须等待销售的持续复苏；同时须关注个别房企信用风险事件演绎可能对竣工端带来的额外压力及相应的政策应对。

短期关注需求政策进展，建议逢低吸筹优质标的。近期地产股由于政策落地进度不及预期以及个别房企风险事件原因有所回调；往前看，我们认为重点城市需求端政策仍有望逐步落地，并带动市场景气度有所好转，为板块提供beta催化，我们继续看好地产股未来3-6个月维度表现。考虑到高能级及以上城市在本轮政策优化中见效或更显著，我们认为土储聚焦高能级城市、财务稳健、品牌形象正面的房企将更容易把握去化和销售的向上弹性，建议开发板块选股把握两条主线：1）优质央国企（或类国企资质）锦上添花的机会；2）优质非国企夯实财务至重回稳健发展的弹性机会。物管板块也建议逢低布局稳健型物企标的以把握短中期维度相对收益，对民营物企的波段交易机会持谨慎态度。

风险提示：政策调整或基本面修复与预期不符；房企信用端加速恶化。

银行

人民银行发布7月金融数据：新增贷款 3459亿元，低于Wind一致预期的8000亿元，同比少增3498亿元，贷款余额同比增速11.1%，环比上月下降0.2ppt；7月新增社融5282亿元，低于Wind一致预期的1.1万亿元，同比少增2703亿元，社融存量同比增速8.9%，环比上月下降0.1ppt。

提前投放部分透支信贷需求。7月新增贷款3459亿元，增量为2008年7月以来同月更低。信贷少增主要由于：1）对公贷款同比少增499亿元，主要由于“稳增长”政策导向下6月对公贷款提前投放导致透支部分需求（参见《如何理解6月信贷超预期？》），票据贴现高基数下仍同比多增461亿元，体现“冲量”特征；2）居民中长期贷款同比少增2158亿元，主要受房贷发放走弱、偿还较多拖累；居民短期贷款同比少增1066亿元，体现出信用卡和消费类贷款复苏也较为缓慢。

社融主要受信贷拖累。7月新增社融5282亿元，增量为2009年7月以来同月更低水平；社融同比增速8.9%，创2003年有数据以来的历史新低。社融低于预期主要由于贷款拖累：社融口径的人民币贷款新增364亿元，大幅低于金融数据口径的人民币贷款，主要由于新增非银金融机构贷款较多，未计入社融。此外，新增企业股票融资786亿元，同比少增651亿元，主要由于股票发行放缓；低基数下表外融资同比多增1329亿元；新增 *** 债、企业债与去年同期基本持平。

基建贷款增速可能阶段性见顶。对公方面，对公中长期贷款同比少增747亿元，为去年8月以来首次出现同比少增。对公中长期贷款余额增速17.9%，环比继续下行0.1ppt，符合我们在《如何理解6月信贷超预期？》中的判断：企业中长期贷款增速可能已在6月阶段性见顶。8-9月 *** 债券发行有望加速，对基建类贷款投放形成一定支撑，此外我们认为为保持基建投资强度，需要推出新一批政策性金融工具补充项目资本金、重启政策行PSL投放。

按揭提前还贷仍然较多。7月居民中长期贷款净减少672亿元，我们认为主要由于居民购房仍然较弱，同时提前还贷仍然较多，并且不排除部分6月还贷申请被延后的情况。7月以来房地产成交面积同比下降约30%，5以来月RMBS按揭早偿率较4月高位有所下降，但仍处于历年同月较高水平。向前看，我们认为首套房首付比例和贷款利率有望下调（参见《地产贷款加杠杆窗口开启》），后续观察政策放松后对需求的 *** 作用；如果存量按揭利率下调也将减少提前还贷（参见《存量按揭利率怎么调？》）。

存款去哪儿了？7月M2增速10.7%，增速环比下行0.6ppt，存款规模净减少1.1万亿元，同比少增1.2万亿元。我们认为M2增速下行主要由于：1）居民和企业还贷减少存款；2）理财赎回潮缓解，部分存款回流理财，我们预计7月理财同比多增0.2万亿元；3）财政存款同比多增0.4万亿元，财政的存款投放效应减弱。

M1-M2剪刀差继续下行。7月M1同比增速分别为2.3%，环比上月下降0.8ppt；M1-M2剪刀差为-8.6ppt，环比6月继续下降0.2ppt。我们认为M1增速放缓及M1-M2剪刀差扩大主要由于基建和房地产投资放缓、“保交楼”进度较慢导致企业活期存款增速下降。

关注政策落地情况。尽管7月社融信贷体现出当前较弱的信贷需求和预期，但我们认为更重要的是观察政治局会议后的政策落地效果（参见报告《地产贷款加杠杆窗口开启》）；8-9月 *** 债券发行也有望加速，我们预计7月可能为年内社融更低点，后续逐步回升，到年底社融及贷款增速回升至10%左右。对于银行股，尽管近期地产风险的不确定性可能抑制市场情绪（参见《再谈银行地产敞口》），但中期信用风险的化解取决于政策效果，特别是房地产销售的恢复情况。我们对银行中期表现不悲观。

风险提示：经济增长恢复不及预期；房地产和地方隐性债务风险。

互联网

国家统计局今日发布了2023年7月线上消费数据，我们根据统计局公布数据测算：2023年7月线上零售总额（包括实物和虚拟物品）1.15万亿元，同比上升8.9%，增速相比2023年6月的10.5%有所回落，2021年7月至2023年7月CAGR为6%。2023年7月线上实物商品销售额同比上升5%至9233亿元，较2023年6月的同比上升7.1%增速有所回落，2021年7月至2023年7月CAGR为5.7%。2023年7月线上购物渗透率达25.1%（线上实物销售额占社会零售总额的百分比），较去年同期的24.5%稳中有升（2023年6月渗透率为31.5%）。2023年7月线上虚拟物品销售额同比上升28.4%至2243亿元，2021年7月至2023年7月CAGR为9.1%。2023年7月线下零售额同比上升1.7%至2.75万亿元，较2023年6月的同比上升1.3%有所回落，2021年7月至2023年7月CAGR为1.6%。

线上实物商品销售按品类划分：线上吃类商品销售7月同比提升7.6%至1047亿元，2021年7月至2023年7月CAGR为11.6%。线上穿类商品销售7月同比提升3.6%至1650亿元，2021年7月至2023年7月CAGR为6.9%。线上用类商品销售7月同比提升4.3%为6080亿元，2021年7月至2023年7月CAGR为4.4%。

我们观察到：实物商品网上零售额同比增速低于上月，主要考虑到618购物节后，电商进入淡季，尤其是部分电器电子和美妆个护等有囤货需求的品类需求减少。线上实物社零，尤其是线上服饰类销售数据也基本走出了去年低基数的影响，逐渐回归常态，居民消费能力和消费意愿的恢复仍需时间。与此同时，线上渗透率同比依然在提升，线上实物零售仍在持续获取大盘份额，线上消费复苏情况持续好于线下。国家邮政局预计7月快递业务量同比增长8%左右，略高于线上实物社零增速，我们认为若按此估算，单包裹均价同比下滑1%，下滑幅度相比五月、六月或有所收窄，主要考虑去年疫情期间的囤货影响逐渐消失。

风险提示：行业竞争加剧；宏观经济和疫情不确定性。

农业

能猪价上行动能不足，7月宠物线上销售同比提速

1、畜禽产业链：短期猪价上行动能不足，2H23生猪产能有望步入加速去化通道。1）生猪养殖：近期猪价上行动能有限，8月初以来商品猪价周环比下降至17元/千克左右，当前自繁自养/外购仔猪利润分别为70/-19元/头。且8月1-10日样本企业二育出栏占比有所下降，我们认为这体现二育入场趋于谨慎。同时，7月涌益/钢联样本企业能繁母猪存栏环比-0.2%/+0.02%，考虑前期商品猪、母猪养殖亏损带来双重压力，我们认为目前猪企现金流压力或已达临界点，2H23产能有望加速去化；2）禽养殖：受消费旺季补栏需求拉动，7-8月白鸡鸡苗/毛鸡价格持续回升；3）饲料：原料价格高位震荡，关注饲料企业盈利能力改善进展。年初至今大豆/玉米/鱼粉价格累计-11.9%/-1.3%/+38.1%。

2、品牌农业及种业：国内秋粮进入生长关键期，建议关注种业及性状龙头。1）品牌农业：近期CBOT大豆期货合约价格有所回落，我们认为主因美国农业部预计8月大豆关键生长期的炎热天气有望缓解；2）种业及种植：国内秋粮进入生长关键期，建议关注台风后玉米锈病流行时间提前的生产影响。此外，近期农业部公示2023年国审初审品种，包括774个玉米/418个水稻/80个大豆品种，其中龙头种企持续领跑，叠加农业农村部答复人大代表相关建议，指出将加强农业知识产权保护[9]，我们建议关注种业龙头投资机会。

3、宠物食品及动物保健：7月线上销售额同比提速，疫苗批签发数据环比明显改善。1）宠物食品：据久谦数据，7月线上渠道销售额同比增速超10%，需求稳中向好，且中宠、佩蒂旗下品牌在线上增长较快，如好适嘉/爵宴品牌7月线上销售额同比分别+50.8%/+109.8%；2）动物保健：国家兽药基础数据库数据显示7月疫苗行业批签发批次数同比/环比分别+10.2%/+22.9%，我们认为随养殖盈利改善，动保产品销量有望持续改善。同时，企业竞争越来越侧重综合实力，如生物股份与陈润生院士联手打造AI+合成生物学创新平台，普莱柯获批组建“农业农村部兽用药品创制重点实验室”，我们认为研发端建设利在长期，有助于为产品迭代提供稳定支持。

4、投资建议：1）畜禽产业链，推荐具备管理、资本和科技优势的龙头；2）品牌农业及种业，看好原料成本回落下龙头业绩弹性，及种业振兴背景下行业变革机遇；3）宠物食品及动物保健，看好宠物国货崛起趋势，及非瘟疫苗、宠物动保发展机会。

风险提示：原材料价格波动、动物疫病风险、恶劣天气、食品安全风险。

机械

工程机械

国内需求仍受挖掘机保有量相对过剩影响。根据工程机械工业协会数据，7月挖掘机行业销量1.3万台，同比下降29.7%，前值为同比下降24.1%；7月挖掘机国内销量5,112台，同比下降44.7%，前月为同比下降44.7%；出口销量7494台，同比下降13.8%，前月为下降0.7%。2023年1-7月，共销售挖掘机121,424台，同比下降24.6%，国内销量56,143台，同比下降44.1%，出口销量65,281台，同比提升7.6%。我们认为，保有量相对过剩是当前国内需求相对低迷的主要原因，信贷对下游 *** 存在一定传导过程。

开工小时同比提升，中长期信贷持续增长。从小时数看，2023年7月，小松中国区挖机利用小时数为89.4，同比下降8.7%。1-7月份，小松中国区挖机利用小时数累计同比下降2.0%。根据中国人民银行数据，7月金融机构新增中长期人民币贷款当月值为2,040亿元，同比下降58.7%。我们预计2023年下游工程端的实际资金到位情况较2022年会有所改善。另一方面，即便2023年基建实物工作量较2022年有所增长，但是需求传导至新机销售存在较大难度。当下游需求上升时，首先出现的可能是二手机市场的活跃程度提升，穿透到新机销售则需要更大的 *** 力度。

上半年海外工程机械龙头公司业绩超预期。卡特彼勒和小松2023年二季度工程机械业务相关收入分别为72亿美元/8469亿日元，同比增长19%/18%。营业利润分别为18亿美元/1384亿日元，增长82%/66%。海外工程机械销量超预期，我们认为主要原因1）海外工程机械终端需求旺盛，其中美国市场增速亮眼，由于基建法案和制造业回流，我们预计今年上半年美国市场扩容20%-30%。2）今年2季度海外公司经销商处于加库周期，对比去年2季度经销商处于去库通道。

由于国内需求偏弱，我们预计2023年挖机销量有望达20.9万台，同比下降20%。其中我们预计2023年国内销量约9万台，对应降幅约40-45%。我们预计2023年海外市场边际下行，但我们认为国内主机厂有望保持份额提升，维持10%左右销量增长；预计2023年综合销量约20.9万台，同比减少约20%。

工业自动化

7月社融数据低于预期，内需复苏持续性待观察。1）宏观：7月社融增量5282亿元，同比减少2703亿元，同比-8.9%增速创新低，实体信贷和各项融资均较为低迷。我们认为制造业复苏尚处磨底阶段，建议关注高频数据变化的持续性。2）行业中观产量：据MIR数据，二季度金属切削机床销售额同比-19%，其中国内市场规模同比-17.5%，进口市场规模同比-24%。二季度工业机器人国内销量同比+5%至6.8万台。3）微观订单：据我们行业调研，二季度制造业订单需求疲软，我们参照往轮制造业下行周期历史，龙头公司或凭借更强的产品迭代速度&景气赛道销售拓展能力获得优于行业表现，建议关注龙头公司的α。

制造业高端升级持续推进，利好机床产业国产替代。6月30日，工信部等五部门印发《制造业可靠性提升实施意见》，其中关于基础产品可靠性“筑基”工程中提到重点提升工业母机用滚珠丝杆、导轨、主轴、转台、刀库、光栅编码器、数控系统等，我们认为机床板块核心零部件或迎来加速国产替代潮。

机器人+AI赋能人形机器人产业机会。7月底谷歌发布RT-2，将机器人VLM模型升级为VLA，打通视觉 -语言-动作控制模型，执行成功率较RT-1翻倍，通用机器人训练模型不断进步助力机器人智能化加速升级。另外，人形机器人产业助推政策密集落地，北京、上海、深圳纷纷出台专项政策支持人形机器人产业化落地，例如，6月16日，北京市人民 *** 办公厅印发《北京市机器人产业创新发展行动方案（2023—2025年）》。我们看好人形机器人产业长期趋势，建议关注T链确定性更强的优质资产以及低估值产业链延申机会。

锂电设备

行业需求延续景气态势。根据中汽协，2023年7月我国新能源汽车销量78.0万辆，同比增长31.6%，根据中国汽车动力电池产业创新联盟，我国动力电池装机量32.2GWh，同比增长33.3%。

我们预计2023年锂电设备国内订单增速承压、海外订单增速上行。2021年下游扩产规模约为300GWh，2022年约为500GWh，2022年锂电设备订单继续保持双位数高增长。往前看，我们预计2023年锂电设备国内订单增速回落、海外订单增速上行，此外储能需求将保持高增长，但综合需求可能仍将下行；在新能源汽车渗透率不断提升的背景下，随着电池技术的持续开发和储能等应用空间的打开，行业订单增速有望在中长期稳中有升。

3Q23或将迎来密集催化，密切跟踪PP验证反馈。材料端：继续关注材料龙头PP铜箔送样后电池厂的测试反馈。我们认为今年四季度初或有希望看到头部电池厂针对PP铜箔的正向反馈。设备端：1）关注头部电池厂复合铝箔订单落地进展。考虑到滚焊设备交付周期约为半年左右，我们判断3Q23大概率有望看到订单落地；2）关注材料龙头进一步的资本开支计划进展。我们预计下半年部分材料厂商循环测试和路测或将同步完成，并有可能沟通获得订单意向；为扩大先发优势，材料龙头可能会进一步启动资本开支计划扩产，设备卖铲人有望迎来较大的订单弹性。

光伏设备

需求方面：7月19日，国家能源局发布1-6月份全国电力工业统计数据。截至6月底，太阳能发电装机容量约4.7亿千瓦，同比增长39.8%。1-6月光伏累计新增装机78.42GW，同比增长154%，已超过2022年1-11月累计装机容量，其中6月新增装机17.21GW，同比增长140%。

产业链价格：上游环节供求增量逆转，硅料、硅片、电池片价格小幅回升，组件价格跌幅趋缓。硅料方面，硅片开工率维持高位满开，拉动硅料需求，致密块料主流价格水平均价从月初64元/kg小幅上升月末67元/kg；硅片方面，182mm硅片均价同样上涨，从月初2.750元/片上升至月末2.800元/片；电池片方面，成交价格有所上升，单晶PERC电池片182mm均价从月初0.710元/升至月末0.730元/W；组件方面，7月维持持续下探的趋势，182mm双面双玻PERC均价从月初1.380元/W降至月末1.320元/W。

供应方面： TOPCON 全年扩产预期持续上修。我们判断今年行业 TOPCON 扩产在500GW以上，未来关注双面poly的降本增效潜力，有望拉动新一轮扩产。

开工率方面：7月开工率有所分化，硅片、组件提升，硅料、电池片下降。硅料环节， Tier-1开工率从101%降至90%；硅片环节，Tier-1开工率从81%升至86%；电池片环节，Tier-1开工率从84%降升至75%；组件环节，TOP9开工率从75%升至77%。

HJT降本逐步推进。近期HJT电池及组件厂在产能爬坡、效率提升、成本下降各方面均有所进展。根据Infolink统计，2023年HJT落地产能和组件产品出货分别有望突破50GW和10GW。迈为股份估计，2023年全年HJT设备订单有望达到40~50GW，2024年有望达到80~100GW。双面微晶HJT量产效率达到25.3-25.5%，良率达到98.5%，目前HJT电池非硅成本仍超过PERC 0.1元/W以上，我们认为，从细分环节去看：硅片端110um已导入量产，年内有望导入更薄硅片；金属化，50%银包铜全面导入正背面副栅量产，0BB已有头部厂商开启量产，此外电镀铜技术在近期也有较多进展释放；靶材端目前成本仍高，未来有望通过设备优化+低铟叠层膜+规模化回收降低铟耗量。布局HJT各环节的设备商有望受益。

石英坩埚仍是硅片供给软约束。我们测算，现有进口高纯石英砂产量为2.5万吨/年，若36英寸坩埚单个重量为120kg、单个坩埚进口砂占比为30%，则现有进口砂产量仅能满足350~400GW硅片产量。我们认为，上游资源供给不足背景下，优质坩埚价格或将继续上行，我们判断，36寸坩埚单价已经达到4~4.5万元/个（含税）。

低氧型单晶炉有望开启新一轮替换周期。2023年是N型电池片开启大规模量产的元年，随之带来的则是对N型硅片需求的提升，而高效N型电池对硅片品质提出了更高要求，即要求更高的少子寿命和更低的氧含量。据晶盛实验验证，超导磁场技术可以使得电池效率提升0.1%，并且我们预测未来有望提升0.5%+，给N型电池效率再次逼近理论极限带来可能；成本方面，磁场N型相比常规N型日产能提升12%+，硅棒头尾利用率提升4%+，且非硅成本更低，并对坩埚价格更不敏感。我们预计随着超导磁场规模化、国产化进一步加速，采购价格有望进一步降低，这将有助于引入超导磁场的低氧型单晶炉在客户中的进一步推广应用。随着进入新一轮替换周期，我们假设未来3~4年单晶炉逐步更换，则年均需求有望达到200~300GW。

关注新技术电镀铜从0到1。6月由太阳井新能源自主研发制造的全球首创异质结铜互连大试线在客户端成功验收，且公司预计2023/24/25年电镀铜订单将达到1/8/20GW。我们估计今年将有3~4条中试线落地，2023年进入中试密集期，2024年进入小批量量产期，2025年后进入渗透率上升期。

关注钙钛矿GW级产线设备招标进展。我们认为，在1Q23末头部初创公司中试线提效取得喜人进展后，2Q23 起产业链有望进入 GW 级产线进展活跃期。

风险提示：技术迭代风险；下游需求不及预期；新产品拓展不及预期；汇率、原材料、运费等成本波动。

电新

电池及材料

淡季不淡，7月新能源车销量仍维持高位。根据乘联会预测，7月新能源车零售销量预计62万辆，同增27.6%、环降6.8%，我们认为7-8月属于车市需求偏淡季节，销量环比走弱符合预期、但同比增速依旧强劲，分品牌看，比亚迪、广汽埃安、理想交付量持续攀高，分别达到26.2、4.5、3.4万辆，蔚来、小鹏销量快速回暖至2万辆+、1.1万辆；往后看，九月后车市将逐步进入“金九银十”旺季，我们看好新车持续催化+地方消费政策 *** 下，新能源车需求有望持续释放。

政策持续加码稳汽车消费。7月24日，中央政治局会议再次强调要积极扩大内需，提振汽车、电子产品、家居等大宗消费[10]， 7月21日，国家发改委、商务部等13部门印发《关于促进汽车消费的若干措施》通知[11]，提出优化汽车限购管理政策、加强新能源汽车配套设施建设、降低新能源汽车购置使用成本、推动公共领域增加新能源汽车采购数量等十项稳汽车消费措施。我们认为下半年提振汽车消费信号明确，看好后续地方政策落地、带动汽车消费持续改善。

产业链排产持续回温，2H23价格或持续探底。8月初步排产数据显示，主要电池/正极/隔膜排产环比变化+15.8%/+12.7%/+13.0%，加速回升；7月产业链价格整体平稳，下半年随上游锂价回落和各环节产能释放，价格或将继续探底。

我们认为当前电动车中游板块受产能周期影响，市场进入“强现实、弱预期”交易，板块估值已普遍反映较低的市场预期。但展望下半年，政策力度逐步加强，下游需求加速回温，有望带动产业链量增价稳，基本面或将进入阶段性企稳回升阶段，而政策预期、新技术落地、国际环境的边际变化有望构成板块反弹的驱动力。重点关注各环节龙头及新技术品种。

工控自动化

7月宏观数据仍处于筑底阶段，PMI-新订单环比有所改善，小型企业的边际改善较为显著。7月PMI录得49.3，环比改善0.3ppt，从主要分项来看，PMI-新订单录得49.5，环比提升0.9 ppt，几乎贡献PMI的整体环比增长。而从需求的结构来看，7月PMI-新出口订单环比下滑0.1 ppt至46.3，指向当前需求仍以内需支撑为主。而从企业主体的结构来看，7月小型企业的边际改善较大，7月PMI-小型企业环比改善1.0 ppt至47.4。

政策暖风频出，重塑市场顺周期预期。7月政治局会议提到“加大宏观政策调控力度”、“加强逆周期调节和政策储备”等[12]，奠定积极定调。我们认为工控本身是周期成长型行业，行业的波动既来源于本身库存周期的传导，也来源于政策端的有力 *** 。当前积极政策频出，充分利好下游的CAPEX环境，随着需求、投资端的持续改善有望陆续传导至工控厂商的订单端。

2Q工控行业需求仍面临一定压力，但从节奏上来看，整体有望前低后高。2Q23 OEM 市场(yoy-10.7%)和项目型市场(yoy+2.1%)，行业整体下滑3.1%。而回顾上一轮周期来看，3Q18-3Q19 共计 5 个季度的周期下行期也表现出类似情况。对比本轮来看，当前已经倒挂 6个季度，后续随着周期复苏有望迎来改观。

人形机器人催化频频，持续关注板块投资机遇。近期谷歌Deepmind发布RT-2的VLA使得机器人可以接受语言指令并完成相应推理，并做出动作。VLA的出现进一步提升机器人的智能化水平，有望加速产业化进行。

储能

7月全球并网容量环比增加，储能系统开标活跃。中国6项储能系统开标，投标周均价为1.31/1.19 /1.35元/Wh；4项储能EPC开标，投标周均价为1.96/1.40元/Wh。鲁北盐碱滩涂风光储输基地项目开工，配套储能1,080MWh[13]，山东省滨州市无棣县工业园1,800MWh储能项目签约[14]，国家电投攀枝花500MWh全钒液流储能项目签约，该项目建成后将成为西南地区容量更大的全钒液流储能电站示范应用项目[15]，贵州省首个大型独立共享储能电站——中核紫云200MW/400MWh储能电站（一期200MWh）成功并网[16]。此外，Carlton Power英国2,080MWh BESS成功获批[17]，NineDot Energy 1,600MWh BESS获2,500万美元资金[18]， AES Andres完工智利560MWh储能项目，另有一项智利735MWh储能项目在建当中[19]。2023年7月并网容量较上月环比增长501%，同比增长36%，招标和中标容量均环比下降。

德国、美 *** 谷价差上升。从日内分时电价看，德国平均峰谷价差和更大峰谷价差均环比上升；美国加州7月峰谷价差均环比上升，德州休斯顿地区峰谷价差均环比上升；NSW/SA/QLD地区峰谷价差均环比下降；美国加州地区于7月10日出现极端电价，美国德州地区于7月14/20/23日出现极端电价， NSW地区于7月26日， SA地区多个日期出现极端电价，QLD地区于7月6/20/26日出现极端电价。

我们看好：1）国内市场方面，新型储能技术继续多元化发展，多种技术创新应用逐步落地；2）海外市场方面，欧美市场高电价差 *** 储能项目经济性，带动市场需求高增长，大容量储能持续活跃；3）技术环节方面，储能系统液冷方案延长系统寿命降低储能LCOS，从近期厂商新品及实际终端应用情况来看，我们预计液冷渗透提升趋势有望加速。

电力设备

1-6月全国电网工程完成投资2054亿元，同比增长7.8%。电网投资6月同比+1.9%，增速有所下滑主要系去年6月投资基数较高。7月24日，国家电网召开年中工作会议，会上提出要大力推动电网发展，加大规划前期工作力度，有序推进重点工程，积极服务新能源发展，提升电网数字化水平[20]。展望全年，我们认为在保供和新能源消纳双重驱动下，2023-2024年或为电网投资大年，电网工程投资增速有望达到10%以上。

主网进入订单+业绩兑现期，一次设备厂商表现亮眼。2021年国网变电设备招标企稳、招标金额同比+4.7%，2022年明显提速、招标金额同比+33.0%，2023年景气度延续，截至7月底今年累计变电设备招标金额达到406.42亿元，同比+34.6%。厂商中标情况来看，龙头强者恒强，2023YTD中国西电/平高电气/特变电工/思源电气/国电南瑞中标金额分别同比增长58%/47%/34%/70%/32%。

持续看好电力设备出口机遇。中国电力设备具备“强技术、强制造、低成本”的竞争优势，随着长期的渠道能力和品牌认可度的积累，出海潜力逐步释放。根据海关总署数据，1）变压器：2023年1-6月出口金额达到22.47亿美元，同比增长19%，其中非洲、南美洲出口增速领先，分别同比增长108%、55%；2）电表：2023年1-6月出口金额达到6.94亿美元，同比增长29%，其中非洲、欧洲出口增速领先，分别同比增长114%、42%。

分布式电源与充电桩有望催化配电网改造浪潮。分布式光伏与充电桩广泛接入带来配电网扩容与智能化改造需求，展望“十四五”末期以及向“十五五”看，电网投资或逐渐向配网侧倾斜，解决配电网承载力短板，具体途径包括：配变扩容、配网台区储能、新一代配电自动化系统、一二次融合、台区智能融合终端、智能物联电能表、新型电力电子设备等，看好相关设备厂商受益于行业增长。

风险提示：宏观经济下行，原材料价格波动，政策落地不及预期，技术路线变动，下游需求不及预期。

风光公用环保

电力运营

国家统计局月度数据：1）需求端：7月经济持续稳定恢复，全社会用电量同比+6.5%（vs. 2022年7月同比+6.3%；2023年6月同比+3.9%）。一产/二产/三产/居民同比+14.0%/+5.7%/+9.6%/+5.1%，较去年同期-0.3ppt/+5.8ppt/+8.1ppt/-21.7ppt。1-7月全社会用电量同比+5.2%。一产/二产/三产同比+12.3%/+4.6%/+9.8%，居民同比+2.1%。2）发电端：7月全国发电量同比+3.6%（vs 2022年7月同比+4.5%；2023年6月同比+2.8%）。其中，火电同比+7.2%，增速环比-7.0ppt；风电同比+25.0%，增速环比+26.8ppt；核电同比+2.9%，增速环比-10.9ppt；光伏同比+6.4%，增速环比-2.4ppt；水电同比-17.5%，跌幅环比-16.4ppt。1-7月累计发电量同比+3.8%，其中火电/风电/光伏/核电/水电同比+7.5%/+16.8%/+7.9%/+5.9%/-21.8%。

电力运营观点和标的推荐: 绿电方面，绿证收益机制持续推进，新政将绿证认定为可再生能源电量环境属性的唯一证明、实现核发范围全覆盖，我们期待需求侧配额制发挥政策合力，帮助兑现环境价值。水电方面，7月至今多地暴雨与去年同期低基数下，降水量和流量如期改善，建议关注水电触底反弹下的交易性机会。火电方面，7月至今动力煤价格先升后降至833元/吨，考虑到水电出力增加、高温天气接近尾声、终端煤炭库存与可用天数处于安全水平，我们认为煤价有望企稳、或将进入下行通道；8月广东电价上浮比例8.1%，环比减少3.6ppt，但江苏上浮比例18.9%，环比提升1.3ppt，海南、云南、湖北等保持20%上浮比例，大部分省份电价下降幅度可能低于市场预期，火电盈利能力修复或将持续。核电方面，国常会核准六台机组，中国核电、中国广核、华能集团各占两台，符合市场更低预期，继续兑现核电稳健成长逻辑。长期看好能源安全下基荷电源配置性价比；核电兼具成长派息；看好绿电底部反转机会。

光伏产业链

光伏1-6月需求同比高增，国内市场表现尤为突出。国内方面，根据国家能源局，国内1-6月新增光伏装机78.4GW，同比+154%；其中6月光伏装机17.21GW，同比+140%，环比+33%。二季度分结构来看，需求增速地面光伏>工商业光伏>户用光伏，集中式光伏新增21.9GW，同比+219%，环比+41%；工商业光伏新增10.3GW，同比+134%，环比+14%；户用光伏新增12.5GW，同比+97%，环比+39%。我们看好6月以来的组件快速降价，有望推动全国各省光伏经济性改善和下半年需求进一步增长。海外方面，根据海关数据，需求侧价跌量增属性显著。1-6月组件出口105.4GW，同比+29%，出口均价0.23美元/瓦，同比-16.2%，出口产值同比+7.7%，整体光伏出口产值仍保持正增长。美国方面，国内企业尝试中国非疆料通关可能性，静观后续发展。

8-9月供应链回顾与展望：上游价格反弹可持续性取决于组件排产后续走势。硅料方面，7月在供需关系阶段性缓和带动下，硅料价格止跌反弹6%。我们预计库存压力缓和+硅片开工率增长+硅料厂夏季检修增多，将继续推动硅料价格阶段性企稳，后续硅料新增产能继续投放或带动硅料价格后期下跌。硅片方面，7月硅片企业盈利边际改善，看好N/P价差拉开带动盈利变化。电池方面，7月电池片延续上半年供需偏紧态势，N-P电池价差维持6-7分/瓦区间。组件方面，根据PV InfoLink数据，7月/8月/9月TOP10组件厂开工率分别环比+2ppt/+10ppt/持平，国内其余组件厂开工率环比+6ppt/+10ppt/+2ppt，组件环节全行业产出46GW/52GW/54GW。从价格角度来看，7月中单晶单面182组件报价1.35元/瓦，8月初降至1.29元/瓦，上游价格已企稳而组件价格仍在回落，体现出组件企业为争夺市场份额，当前价格竞争较上游更为激烈。展望8-9月，重点观察海外去库存进展以及国内需求弹性释放情况，影响组件单环节盈利及排产走势。

7月光伏指数收跌6%，后市组件排产及价格方向或主导行情方向。7月光伏指数先稳后跌，7月下旬以来加速下跌，8月至今光伏指数继续回落4%，光伏板块在7-8月未能延续6月的反弹行情，我们认为主要受需求预期转弱（欧美光伏企业三季度业绩指引环比下滑居多，海外库存成为市场重点关注话题）和组件价格持续阴跌（组件价格竞争持续时间长于市场预期）。展望后市，我们认为需要持续跟踪企业和下游库存去化进展，布局组件价格反弹带来的行情机会。

风电产业链

2023年1-7月我们统计行业累计实现48GW招标量，在去年高基数下仍足够强劲，其中海上风电1-7月累计实现了5GW招标量。风机中标价格已经连续半年左右保持相对稳定，与去年平均中标价格差别不大。

风电产业链观点：我们判断2023年是行业交付大年，8月排产初步排摸呈较强环比复苏趋势，此前2Q23部分延后陆风产品出货有望跟上，海风在江苏大丰开始招标、广东海风省管和国管海域竞配下景气度提升。我们认为风电交付景气度提升趋势不变，海上风电有望逐步进入更景气的交付节奏。

风险提示：原材料降价不及预期风险，需求不及预期风险，国际贸易风险。

钢铁

强预期弱现实再现

统计局公布7月宏观数据：7月粗钢产量环比跌落0.16%至9087万吨，同比+10.27%，行业供给略有下跌。7月粗钢表观消费量环比回升0.15%至8,424万吨，同比+10.1%。7月螺纹钢期/现货均价3,767/3,728元，环比+75/+22元/吨，预期修复下有所反弹。我们测算的螺纹钢/热卷7月平均即时利润分别为210/105元/吨，环比上月-71/-21元/吨。

地产景气进一步下行，行业需求仍处于筑底阶段。我们观察到7月房建需求仍处低位，地产当月销售面积/销售额为7,048万平米/7,538亿元，同比-23.84/-24.07%，同步指标新开工及施工面积增速同比-26.48/-6.80%，地产销售及开工同比持续下降；基建方面，7月基建投资（不含电力）当月同比+4.57%，增速环比-1.85ppt，保持较好水平。制造业（除挖机外）保持平稳，其中汽车产销保持上升态势，7月汽车产销量累计同比+4.5/+0.08%。海外需求方面，7月钢材出口上升，同环比9.57/-2.69%至731万吨。我们认为地产需求的弱势导致7月行业景气仍处于筑底阶段。

边际变化重于总量，2H无需过于悲观。近期我们观察到行业迎来重要边际变化：1）2H23行业产量压降压力逐渐加大，预期2H23行业供给承压。2）近期政治局会议明确在新的地产供需形式下，地产政策具备优化空间，市场对地产及钢铁需求的悲观预期有望修复，在政策已明确“加强逆周期调节和政策储备”的情况下，偏弱的金融数据可能强化逆周期调节政策出台的力度与速度，包括降准、降存量房贷利率、加快专项债发行、调整房地产政策等，政策值得期待。当前时点我们认为对钢铁需求的复苏应当更有信心，产业链“正反馈”可期。

当前时点行业重回“三低”的格局，这意味着钢铁板块目前更高的安全边际（更高的胜率）、更高的盈利及股价的弹性。我们认为低库存背景下，钢价有望于9月旺季反弹，驱动板块估值修复，被低估的行业“制造业核心资产”依然具备跑赢板块及大盘的机会。标的方面，建议聚焦两条主线：1）我们强调分化是未来行业趋势：一是制造业与建筑业需求将出现分化，制造业用钢的行业空间仍广阔。二是竞争力强、盈利能力优秀的制造业“核心资产”在行业逐步出清的过程中产能与竞争优势进一步扩张，马太效应显现，这些公司在当下行业景气底部被显著低估。2）特钢新材料龙头企业，尤其是同时兼具受益制造业景气复苏及成长确定性的细分赛道龙头。

风险提示：地产景气进一步下滑；全球经济加速下行。

化工

7月化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业PPI环比分别下降1.2%/0.3%/0.3%，其中化学原料和化学制品制造业PPI环比降幅较6月收窄1.4个百分点；受去年同期高基数影响，同比分别下降14.2%/5.6%/4.2%，同比降幅均较6月收窄。从化工品价格指数看，8月11日化工产品价格指数4,644，环比上月同期上涨7.0%，处于2012年以来40%分位。

图表1：中国化工产品价格指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

目前基础化工（中信）市净率2.32x，处于历史估值水平27%分位，整体估值处于相对偏低水平。7月国内PPI同比下降4.4%，降幅较6月收窄1.0个百分点。随着国内经济继续恢复，以及去年同期基数逐步走低，我们预计PPI同比降幅有望继续收窄。参考历史经验，在PPI同比增速见底逐步回升阶段化工板块具备超额收益。投资方向上，我们看好：1）目前估值性价比高，资本开支驱动持续成长的化工龙头公司；2）看好供给端新增产能较少，中长期竞争格局和供需格局较好的MDI、TDI和PX等产品的景气；3）看好新材料公司的进口替代发展机遇。

一是，看好盈利逐步改善且中长期持续成长的化工龙头。目前化工龙头公司盈利和估值均处于相对低位。参考历史经验，化工龙头在PPI同比增速见底回升阶段具备超额收益。同时未来几年新投产项目较多且预期盈利较好的化工龙头公司盈利有望继续上台阶。

二是，看好供给端新增产能较少，中长期竞争格局和供需格局较好的MDI、TDI和芳烃等品种的景气。1）MDI：8月15日国内聚合MDI和纯MDI价格分别为1.74万元/吨和2.3万元/吨，受益于煤炭等原材料价格回落和MDI价格上涨，目前聚合MDI-纯苯-煤炭价差和纯MDI-纯苯-煤炭价差分别为9,223/14,178元/吨，处于2010年以来66%/76%分位。未来几年全球MDI新增产能主要集中在万华化学，全球MDI产能增速相对较低，我们认为在需求好转的过程中MDI价格具备较大的上涨空间。2）TDI：8月15日国内TDI市场价格为1.85万元/吨，TDI-甲苯-煤炭价差为11,065元/吨，处于2010年以来50%分位。由于未来2年全球TDI基本没有新增产能，我们认为未来2年TDI将步入景气周期。3）PX：受制于10亿吨炼油红线，国内落地PX和炼化一体化项目难度较大，PX产能扩张周期已经进入尾声。根据我们统计，2H23-2026年国内仅裕龙石化和华锦阿美的两个PX项目计划投产，合计共500万吨增量，而海外亦无新增产能。需求端，我们看好PTA产能快速扩张和聚酯产品出口对PX需求的拉动，我们认为2023-2025年PX需求复合增速有望达到7%以上，我们预计PX有望进入新一轮的高景气周期。

风险提示：国内经济复苏低于预期，化工品出口大幅下滑。

传媒

放量增长明显，根据云合数据，7月剧集正片有效播放量同比增长14.7%，其中爱奇艺、芒果TV在低基数下同比增长39.5%、123.0%，腾讯视频、优酷分别同比+2.8%/-6.2%；《长风渡》（爱奇艺）、《玉骨遥》（腾讯视频）、《我的人间烟火》（芒果TV）位列7月全网剧集正片有效播放前三位。从用户数据来看，根据QuestMobile，7月各平台MAU环比均有增长，同比来看，爱奇艺/腾讯视频/优酷/芒果TV MAU分别+4.7%/+3.9%/-7.7%/-4.0%，我们建议关注精品内容上线带来的会员增长弹性。近期，爱奇艺《七时吉祥》、芒果TV《白日梦我》分别于8月10日、8月12日播出，各平台暑期储备的重点内容基本已经上线，后续重点内容建议关注爱奇艺《他从火光中走来》《无忧渡》、腾讯视频《与凤行》、芒果TV《群星闪耀时》《以爱为营》等。

影视院线：暑期档重点影片持续接档，驱动观影意愿提升。2023年暑期档（6月15日~8月31日）截至8月13日全国累计实现含服务费（下同）票房157.7亿元，超过2019年暑期档总票房，较2018年暑期档总票房完成率97%，我们预计将成为影史票房更高暑期档；单日票房表现持续稳健，自6月21日起单日票房连续破亿元。从供给端来看，2023年暑期档供给丰富，头部影片呈现多点开花态势，结合猫眼专业版预测，预计票房超30亿元影片2部（《消失的她》《孤注一掷》，超20亿元影片2部（《封神》《八角笼中》），超15亿元影片1部（《长安三万里》），驱动观影需求进一步复苏，提振市场对全年大盘表现信心。此外，7月31日国务院办公厅转发国家发改委《关于恢复和扩大消费的措施》，提到促进文娱体育会展消费，加快审批等工作进度，持续投放优秀电影作品和文艺演出；上海市推出“优惠观影 乐享生活”2023上海电影惠民消费活动，我们认为，暑期档头部影片供给充足驱动观影意愿提升，政策及 *** 惠民活动有望进一步催化需求释放，2023年暑期档票房或成为影史更高暑期档，我们此前亦上调全年大盘票房中性预测至576亿元，建议关注电影市场大盘持续回暖及相关电影院线公司业绩弹性。

社交社区：二季度业务有望如期恢复，关注暑期流量旺季表现。7月我们发布快手/微博/知乎等社交社区公司二季度业绩预览，多数业务线恢复情况基本符合预期，具体而言：1）线上广告业务受到二季度大促带动进入旺季，环比增长明显，同比角度亦有修复，但效果转化类广告仍延续相对优势；2）直播业务二季度出现一定调整，多数平台表示为促进生态健康，针对部分直播运营手段进行调整，对直播流水产生一定负面影响。此外，7月哔哩哔哩举办2023年投资者日，BW、BML开幕彰显二次元基本盘，公司表示深度落实“以增长为中心、坚持社区优先、坚持生态+商业双驱动”的战略，高质量内容、用心的创作者、同好的社区构成持续增长基础；知乎举办新知青年大会，会上公司表示新职人是知乎社区的主流群体，平台鼓励用户以专业真实的身份进行讨论分享，并计划在今年首次举办教育大会。进入暑期流量旺季，多数线上娱乐内容平台用户活跃环比有所提升，我们建议关注流量旺季对于平台业务增速修复的助力。

*** 游戏：7月暑期效应带动游戏市场活跃，《逆水寒》升至iOS游戏畅销榜第二。七麦数据估计7月iOS端移动游戏月度流水同比增长6.3%，我们判断为暑期效应及优质新品共同驱动。重点新游中，网易《逆水寒》升至7月中国大陆地区iOS游戏畅销榜第二位，网易《巅峰极速》、朝夕光年《晶核》分别位列第5/7位。版号方面，7月国家新闻出版总署下发国产游戏版号88个，腾讯与创梦天地联合研发《三角洲行动》（双端版号，射击类）、心动公司《铃兰之剑：为这和平的世界》（战棋类）、西山居《剑侠世界：起源》（双端版号，MMORPG）等获批。

营销广告：6月广告市场同比增速回落。根据CTR数据，6月广告市场刊例花费（不含折扣）同比增长8.9%，继续领先于社零月度同比增速（YoY+3.1%），但较上月同比增速回落13ppt，环比则下降3.5%，我们认为显示出在618相关投放结束后，广告主花费逐步进入相对平淡期。从年初至今的累计增速看，1H23广告市场同比增长4.8%，站在跌幅回补的角度，较1H22的同比跌幅11.8%仍有一定差距。分媒介看，6月电梯LCD广告刊例花费同比增长13.1%，电梯海报同比增长13.7%，影院媒体同比增长超1000%，火车/高铁站同比增长12.6%，尽管同比增速多数较5月回落，但仍领先于大盘水平，显示出广告主对于线下高曝光媒介的青睐。往后看，三季度除部分节假日时点外，属于传统广告淡季，我们建议关注相关公司在业绩期对于2H23趋势和展望的表述，以及促进经济等政策实际落地情况。

图书出版：7月实体店渠道环比继续回暖，暑假阅读效应带动经典作品畅销。图书零售市场方面，2023年7月开卷指数为137.39点，环比增长35.25%，同比下降19.89%，同比降幅相较于上月基本持平，环比提升明显，显示出实体店渠道逐步修复中。领先图书方面，受到暑期学生阅读效应带动，虚构类作品中四大名著表现亮眼，《水浒传》《西游记》重回销量前30榜单；非虚构作品中，多部图书借势短视频渠道深入下沉市场带动销量，如《5分钟漫画人情世故》《句子星球》等；少儿类作品亦呈现假期阅读特点，多部经典读物包括《窗边的小豆豆(2018版)》《草房子》等重回榜单。

风险提示：宏观经济景气度低于预期，行业监管政策变化，盈利修复进展较慢。

交运

航空：7月暑运量价创历史新高。从量上看，国内线已超过疫情前水平，国际地区线现处于快速恢复通道。根据航班管家数据，7月全行业国内线日均航班量为13955班，环比提升8.7%，达到2019年同期的112.2%，国际+地区线日均航班量为1310班，环比提升15.1%，恢复至2019年同期的48.2%。国内线方面，暑运国内增投显著提升机队周转，出行需求增量大幅推升票价。航班管家数据显示7月以来全行业飞机利用率提升至8.1小时以上，较6月的7.4小时有明显改善，达到2019年同期的100.9%。需求方面，根据Flight AI数据，7 月国内市场平均票价达到1089元，环比增幅高达 33.5%。国际线方面，需求端在暑运旺季得到修复，供给端出现利好信号。根据携程数据，暑运期间用户跨境航班搜索热度已经超过2019年同期，7月中国内地用户出境游订单环比6月增长44%。同时，国际市场平均票价在结构上逐周增加，7月平均票价达到2120元，环比增幅达10.4%，特别是7月20日以来平均票价突破2200元。供给方面，7月下旬国际+地区线日均航班量基本维持在1300班以上，随着美国交通部宣布新增中美直飞航班及跨境旅行政策进一步优化，中美航线供给有望在未来实现翻倍增长。在政治局会议提出加快恢复国际航班、出境团队游进一步放开等一系列政策利好下，我们预计国际航线航空出行复苏将进一步加速，国内过剩运力将向国际航线逐步回归，有望加快国内市场供需进一步恢复与盈利中枢上行。建议关注对团客依赖程度更高的中短途日韩航线恢复情况及后续中美航线增班落实情况。

公路：客车流量环比高增，货车仍需关注随经济恢复情况。根据交通规划研究数据，7月全国高速车流量同比增长16%，环比增长12%，其中客车同比增长22%，环比增长16%，货车同比增长0.83%，环比增长2%。根据G7数据，7月全国整车货运流量指数为113.9，同比增长12.7%，环比增长1.5%。运价方面，7月中国公路物流运价指数同比下降0.7%，环比提升0.1%。

快递：预计7月快递业务量持续回暖，单价整体微降。国家邮政局公告预计7月快递业务量同比增速约为8.0%，我们对应测得单价同比下降0.17元至9.14元。我们根据交通运输部数据测算，7月31日至8月13日快递日均件量约3.40亿件，环比7月均值下降3.6%，同比去年同期上升15.0%。我们认为随着宏观复苏，虽然7月受到台风影响，行业业务量仍在逐步回暖；行业单价或因区域性价格竞争影响略有下滑，但当前监管托底下行业有序竞争和高质量发展仍是主旋律。

互联网物流：即时配送方面，随着餐饮消费需求回暖，7月美团、饿了么等餐饮外卖主要平台月活总体同比上升，环比整体呈修复态势；车货匹配方面，整车方面，7月运满满司机端月活同比增长3.42%、货主端月活同比增约10.79%，需求端远超行业其他平台；同城方面，从用户数看整体上，货拉拉和货拉拉企业版需求同比上升，快狗打车需求同比下降，7月头部平台货拉拉同比+7.12 %。

跨境物流：空运方面，7月TAC上海浦东出口空运运价指数同比下降52%，环比下降1%，相较于2019年同期上涨27%；供给方面，据Clive数据，7月全球航空货运运力供给同比上涨7%， 全球货运计费重量同比下降1%。7月中国国际线客机腹舱航班量环比增长18%，相较于2019年同期修复至47%水平。海外需求持续疲软，叠加中国国际线腹舱运力释放，运价整体仍处于下行趋势。海运方面，货代报价继续回落，7月波罗的海货运价格指数同比下降80%，环比下降5%，较2020年同期下降28%。

航运：航运各子板块中，油运：淡季整体运价较弱，7月VLCC TCE运价均值为1.9万美元/天，但好于往年淡季，去年7月均值为-1.1万美元/天；成品油轮运价7月有所上升，淡季整体运价较低。未来两年新船交付少，供给逻辑逐步加强，行业处于2-3年上行周期，需关注OPEC+国家后续实际产量变化、美洲及西非国家出口量以及中国经济恢复下对油品需求的进一步拉动。外贸集运：7月美西线持续回升，7月末美西线运价较2019年同期上升22.3%；7月份SCFI欧线运价月末走高，7月末欧线运价较2019年上升21.0%，关注后续欧美需求端变化。内贸集运：受淡季影响，7月运价持续回落，需关注国内需求增加及散改集带来的投资机会。干散货：7月BDI指数震荡上行，均值环比6月下降3.8%，需关注中国基建需求修复的实际进展。

港口：7月份我国主要港口日均货物吞吐量为3,472万吨，环比下降3.1%，同比增长2.3%，日均集装箱吞吐量为77.4万TEU，环比下降4.2%，同比下降1.1%。我们建议关注欧美需求变化对外贸的影响，以及在经济稳定增长下内贸需求的释放。

我们认为，下半年交运板块的机会在于三条主线：1）顺周期板块的弹性，比如航空、航运；2）业绩处于改善趋势、估值合理的物流个股的机会；3)基础设施类资产的分红投资价值，比如公路、铁路。

风险提示：经济增长不及预期；油价大幅上涨带动成本上涨。

有色

美联储加息预期放缓，静待国内稳增长政策落地，看好秋季旺季补库带来有色行业广谱投资机会。货币侧，美国7月CPI同比增速3.2%，核心CPI同比增速4.7%，CPI在基数效应下有所反弹，核心CPI环比有所回落。参考FedWatch数据，目前市场预期已是年内不再加息，而降息时点在明年上半年。需求侧，国内7月PMI为49.3，环比+0.3ppt，制造业景气水平连续两个月回升；1-7月房地产投资增速环比-0.6ppt，短期景气度持续回落，但竣工面积同比+20.5%，环比+1.5ppt。供应侧，电解铝云南地区复产接近尾声，国内运行产能逐渐触顶；佤邦如期暂停矿产开采[21]。我们认为短期货币侧对金属价格压制，但未来季节性需求旺季有望让有色品种整体提振，静待秋季旺季到来以及国内经济恢复，我们继续看好有色广谱品种的板块轮动，黄金，铝，锡、锑、铜、稀土等品种值得大家关注。

黄金：短期核心CPI继续降温，长期去美元化趋势仍存。美国7月新增非农就业人口为18.7万人，低于市场预期的20万人，失业率3.5%，继续低于前值和预期。劳动者参与率方面与上月持平，平均薪资同比环比皆保持强劲，此前ADP数据大超市场预期，但是整体来看劳动力供需矛盾依旧在缓步放缓的过程中彰显了一定的韧性。同时美国7月CPI数据显示，未季调CPI同比3.2%（预期3.3%，前值3%），季调后CPI环比0.2%（预期0.2%，前值0.2%），未季调核心CPI同比4.7%（预期4.8%，前值4.8%）；核心CPI环比0.2%（预期0.2%，前值0.2%）。CPI在基数效应下有所反弹，核心CPI有所回落，但数据发布当日联储表态偏鹰，且后续公布PPI数据意外升温，金价承压下行。整体而言，美国经济韧性仍存，短期金价可能仍有一定压力，但目前市场预期已是年内不再加息，参考FedWatch数据，目前9月不加息概率已达90%，而降息时点在明年上半年。长期看，去美元化趋势持续且难以逆转，7月中国央行再次增持黄金，央行黄金储备达2136.5吨，已连续9个月增持黄金，我们仍坚定看好黄金配置价值。

铝：云南复产已近尾声，待政策落地及旺季到来，铝板块重估动能强劲。供给侧，据阿拉丁，截至8月11日，云南省电解铝运行产能累计增加170万吨（包含新建），总运行产能恢复至537万吨，当地铝企基本均已复产，我们预计后续云南乃至全国电解铝产能将趋于平稳。需求侧，本周铝加工板块呈分化状态，其中铝型材受城中村改造项目[22]及光伏市场回暖两方面利好，开工率得到明显提振，而开工率下行板块主要受天气等短期因素影响，我们预计后续相关订单有望逐步恢复。我们认为，目前云南复产进程已接近尾声，预计供给端将进入企稳运行阶段，待后续稳增长政策发力及秋季终端市场复苏，铝价有望进入上行通道，铝板块重估动能强劲。

锡：缅甸佤邦如期关停，重点关注供需抽紧带动库存去化情况。供应侧，根据ITA国际锡协发文，缅甸佤邦所有矿山及选厂已于8月1日全部停产，停产时长未知[23]。我们认为，缅甸佤邦全面停采锡矿或对全球锡矿供应造成较大扰动，锡行业供应拐点已至。需求侧，根据美国半导体行业协会数据，截至6月份，全球半导体销售额已连续四月实现环比正增长。我们认为，半导体周期有望迎来复苏拐点，叠加光伏焊带和AI算力对于锡焊料需求的拉动，锡焊料需求有望迎来复苏。整体来看，我们认为稳增长政策预期强化，叠加三季度旺季补库，有望带动锡整体需求迎来拐点。库存侧，据安泰科统计，目前产业链各环节库存均处于正常水平，今年以来主要库存增量集中在交易所。我们认为，目前交易所高库存水平是之前社会库存的一定显性化，接下来需关注缅甸禁矿和国内稳增长带动的供需改善背景下的交易所去库情况，锡价有望重回上行通道。

锑：锑价企稳回升，供应刚性背景下，关注国内需求复苏以及出口改善情况。价格侧，根据亚洲金属网，截至8月11日，锑锭价格收报7.8万元/吨，较7月更低点回升3%。需求侧，一是2022年占比17%的光伏玻璃。据卓创资讯，光伏玻璃日熔量已连续攀升至9.1万吨，较去年同期+49%，对于澄清剂焦锑酸钠需求的拉动显著。二是2022 年占比53%的阻燃剂领域需求，在国内稳增长政策带动下有望迎来改善。三是根据过去四年锑相关品出口数据总结来看，海外由于夏休的原因，锑相关产品的出口量会在7-8月份触底后迎来反弹。供应侧，矿端依然保持刚性，6月冶炼厂商锑锭库存量为1700吨，同/环比-11%/+13%，仍处于历史低位。我们认为，一旦下游需求转好，在原矿端紧张导致供应无法及时跟上的背景下，锑价易出现单边上行的情况。

铜：建议关注下半年冶炼放量进度，需求侧宏观利好政策提振市场情绪，铜价或维持震荡偏强格局。供给侧，7月内Antofagasta与中国冶炼厂就2023 年下半年与2024年上半年的铜精矿TC/RC定为88.0美元/干吨及8.80美分/磅，较去年的TC/RC定为75.0美元/千吨及 7.50美分/磅增加13.0美元/干吨及1.30美分/磅，铜矿供应宽松态势仍存。需求侧，据 *** M预估7月铜材产量为207万吨，环比下降1.94%，主要是受铜价持续上升下游下单量减少影响。7月外需依旧低迷，从国内出口新订单持续回落也能反映出来，7月国内PMI新出口订单回落0.1个百分点至46.3%。内需方面，铜价连续2个月大幅走高并迫近年内高位，受此影响国内多数下游观望心态较浓，订单积极性下降；总体呈现内外双弱的局面。展望8月，各部委将持续积极响应 *** 中央政局会议，对下半年经济规划出台相关 *** 消费政策，我们认为8月或将成为宏观利好政策集中释放期，受宏观利好情绪的鼓舞，铜价仍有阶段性冲高的可能。

稀土：价格震荡上行，关注国内第二批稀土指标发放及国内需求复苏情况。价格侧，截至8月11日，氧化镨钕收报47.5万元/吨，周环比+1.06%，较7月更低点43.2万元/吨回升+10%。供应侧，在国内之一批稀土指标同比+19%，缅甸进口放量的大背景下，6月氧化镨钕产量3654吨，同/环比+21%/+1%。接下来需重点关注国内第二批稀土指标发放以及缅甸放量是否持续问题。需求侧，根据海关总署统计快讯，7月出口稀土5426吨，同/环比+49%/+8%，且创2020年4月以来更高水平。我们认为，国内稳增长政策预期持续强化有望带动汽车、电子、家电等领域需求复苏，叠加传统旺季到来以及出口改善，在供应侧边际难有大幅增量的背景下，稀土价格有望结束磨底期迎来上行。

风险提示：经济恢复低于预期，金属价格波动超预期。

食品饮料

白酒升学宴表现亮眼，大众品关注复苏趋势

根据中金独家商超数据，2023年6月食品饮料大部分品类商超销售额仍略有承压，但降幅较5月有所收窄，其中部分饮料品类表现较好，尤其是茶饮料/果汁饮料行业，6月销售额同比+25%/+12 %，啤酒、乳制品6月降幅收窄至-1.4%、-5%。短期消费者消费信心复苏仍略有承压。7月31日《关于恢复和扩大消费的措施》发布，围绕稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费、完善消费设施、优化消费环境等六大方面，提出20条政策举措。展望下半年，随着稳增长政策陆续落地，市场对经济恢复和消费复苏的预期回升，我们看好低基数下出行、餐饮等消费场景复苏带来的食品饮料逐季复苏前景。叠加今年包材、油脂类部分原材料价格已步入下行通道，我们看好下半年食品饮料企业利润率提升兑现的确定性。

白酒：近期升学宴表现亮眼，酒企2Q23业绩确定性强。7-8月各地谢师宴、升学宴表现亮眼，主流品牌渠道库存稳步去化。我们预计各酒企将于8月中旬开展中秋国庆的渠道活动和支持政策，扫码红包等费用投放或将阶段性增加，8月中下旬厂家或将启动旺季回款。由于今年双节相连，我们判断宴席、赠礼等白酒消费场景或将有不错表现。即将进入中报业绩密集披露期，部分公司中报或预告超市场预期，显示龙头酒企较强的业绩确定性和抗风险能力，我们预计白酒2Q23业绩将延续稳健增长。

大众品方面：根据我们渠道调研7月板块收入较6月暂无进一步改善，但多数公司在原料价格下降，竞争格局优化背景下有望兑现稳健利润率提升。当前板块估值下行风险有限，建议关注下半年仍呈高景气度的速冻，饮料板块以及处于估值底部的啤酒，乳制品板块。其中分板块看，

啤酒：8/4商务部公告，对于澳麦实行反倾销税反补贴税已无必要，已于8/5终止两税。我们认为此将为啤酒板块带来较大利润弹性。根据我们测算，以青啤为例，取消两税可提振2024年利润增速近10%，同时我们建议继续关注旺季现饮渠道修复进程，且随着淡季提价落地、成本压力回落迭加场景复苏催化，高端化有望改善行业利润表现。当前板块具备中长线布局价值。

乳制品：我们草根调研显示受消费复苏偏弱影响，2Q乳制品行业低基数下实现温和增长。伴随经济及消费继续恢复，我们预计3Q乳制品销售受益于旺季送礼消费场景复苏及低基数有望实现较好复苏，增速环比改善。全年看，我们预计龙头乳企内生收入有望实现中高个位数稳健增长，部分优势区域乳业凭借外围市场拓展收入增长或好于龙头乳企；同时受益成本下降、结构升级、费率优化等，料2023年乳企利润率有望如期提升。

速冻食品：“促消费二十条”中提出“扩大餐饮消费”，下游B端恢复利于上游半成品需求提升；提出“培育种养殖基地+中央厨房+冷链物流+餐饮门店模式，挖掘预制菜市场潜力，加快推进预制菜基地建设”，表明政策上支持预制菜发展的决心。3Q23进入餐饮、宴席旺季，期待下游需求环比改善，同时三季度末也是旺季前备货的关键节点，我们预计在餐饮需求持续恢复叠加旺季影响下，速冻板块有望迎来改善。成本端，三季度至今棕榈油/豆油/豆粕/白鲢鱼/猪肉/鸡肉均价都有所下行，整体原材料成本稳中向下。

调味品：餐饮端需求逐步恢复，成本下行全年业绩稳健。餐饮端，2Q23餐饮渠道表现弱复苏，但2Q22-4Q22疫情影响下均为低基数；另外“促消费二十条”提出“扩大餐饮消费”，我们认为低基数+政策引导下B端需求有望逐步恢复，调味品表现有望稳步向好。零售端，短期因去年同期高基数导致数据波动，但6月已经降幅已明显收敛。成本端，大豆、包材成本见顶回落，但我们也提示白糖、青菜头等原料成本上行对部分公司影响，我们判断2023年调味品行业利润率有望同比2022年有所改善。中长期看，我们看好调味品行业量价齐升、结构升级、复合化、健康化的趋势，另外经历疫情扰动后，头部企业开始改革提效，有望迎来经营改善。

风险提示：消费力及消费意愿复苏低预期；原材料价格大幅上涨。

汽车

根据中汽协数据，7月汽车产销分别达到240.1万辆和238.7万辆，环比下降6.2%和9%，同比下降2.2%和1.4%。乘用车销量210.0万辆，环比下降7.4%，同比下降3.4%。商用车销量28.7万辆，环比下降19.0%，同比增长16.8%。新能源汽车销量78.0万辆，环比下降3.3%，同比增长31.6%。

乘联会发布7月产销数据：狭义乘用车零售/批发/产量177.5 /206.5 /210.1万辆，环比-6.3% /-7.6% /-4.3%，同比-2.3% /-3.2% /-2.6%。

同环比高基数下7月淡季不淡，创历史次新高。我们认为，在中央及各地汽车消费促进政策、5-6月行业价格趋稳与新车密集发布的背景下，购车需求恢复持续，7月零售在6月峰值上环比温和回落，系历史次新高（仅次于去年同期）。7月出口（含整车与CKD）31万辆，同环比+63%/+4%，1-7月累计出口199万辆/同比+81%，我们预计2023全年出口有望达370万辆级别。7月整体渠道库存略有下降、处于中枢位置。我们认为，受传统需求淡季、部分车企高温假等影响，8-9月乘用车总量或将在高基数的基础同比略有下降，维持全年乘用车零售销量达2050-2100万辆的判断。

新势力表现亮眼，看好新能源渗透率逐步突破40%。7月新能源批发/零售销量73.7/64.1万辆，同比+30.7%/+31.9%，环比-3.1%/-3.6%，新能源批发/零售渗透率达35.7%/36.1%。7月比亚迪、特斯拉、广汽埃安等车企销量稳健增长，新势力表现亮眼，蔚来月度交付量破2万辆，全新ES6交付破万辆；小鹏重新迈入万辆交付新里程，G6交付超3900辆；理想连续两月交付破3万辆；零跑交付1.4万辆，创历史新高；深蓝交付8041辆，环比+15%。考虑到新车供给增加、产品及定价均具备竞争力，我们预计3Q23开始新能源渗透率单月逐步突破40%，全年新能源乘用车批发/零售销量接近900/800万辆。

智能驾驶加速落地，自主车企开启技术变现新路径。2H23各头部车企加速城市NOA落地：1H23华为、小鹏均在部分城市落地城市NOA功能，华为规划到4Q23落地45城，小鹏则预计到2023年年底向超千座城市推广XNGP。2023年6月，理想向早鸟用户推送了城市NOA功能、规划到年底覆盖100座城市。蔚来已在测试城区领航辅助功能、规划今年开放落地。7月26日小鹏宣布获大众战略投资及合作，我们认为，以小鹏为代表的头部自主车企在智能驾驶、E/E架构等方面的技术领先度获国际车企认可，有望实现更多合作，开启软件技术变现的商业化全新路径。

本周特斯拉降价引发市场对价格战的担忧，但我们认为这一轮的价格竞争影响会弱于上半年，一方面是特斯拉降价车型以占比小的model Y高配版为主，且降幅低于上半年；另一方面，4月后上市的新车型定价已对下半年的价格竞争有所考量，降价空间相对缩小。待特斯拉Model3价格落地、板块估值回调及市场情绪修复后，我们认为可以期待反弹行情。

风险提示：国内市场竞争加剧，需求不及预期。

旅游酒店餐饮

暑期旺季行业景气度有所抬升，龙头引领复苏

酒店：行业进入暑期旺季，龙头引领高景气趋势。7月（7.2-7.29）行业周度RevPAR分别为400/416/419/431元（OCC分别为73%/75%/75%/76%)，OCC持续刷新23年以来单周新高，RevPAR已接近23年单周更高水平（1.22-1.28：431.05元）。8月以来行业延续高景气度，首周行业周度RevPAR同比增长约17%，环比ADR（568至578元），OCC（76%至74%）和RevPAR（431至430元）均维持高位。华住2Q23整体RevPAR恢复至19年同期的121%，4/5/6月单月恢复程度分别为127%/115%/123%，高于指引（110-115%）并领先同业；我们预计亚朵2Q23整体RevPAR恢复至19 年同期的113-115%区间；锦江6月恢复至19年同期的108%，我们预计2Q23整体恢复至19年的110%左右。我们认为当前仍处于暑期旺季需求的集中释放时段，建议关注行业高景气下的布局机会。

餐饮：品牌恢复有所分化。据国家统计局数据，7月社零餐饮同比+15.8%，较2019年累计增幅环比6月约+2.7ppt；限额以上单位社零餐饮同比+10.9%[24]。上市餐饮品牌同店恢复有一定分化，我们仍观察到暑期旺季对部分餐饮品牌恢复有所提振：我们估计太二酸菜鱼7月同店恢复至2019年同期90%，环比6月提升显著（6月恢复至19年约81%）；海底捞受益于暑期旺季及7月夜宵新品和夜场活动，我们估计7月同店翻台率同比增长超20%；怂火锅7月同店收入同比增长约4%，整体翻台率约4.0，环比6月增长约5%、同比22年7月（约3.7）增长约8%；呷哺呷哺翻桌率2.2，同比22年翻桌率1.8显著提升；奈雪7月同店平均店效同比22年同期基本持平；湊湊7月翻台率约1.9，同比22年同期（约为2）有所下滑；海伦司7月同店恢复至19年约七成。

旅游：暑期旺季行业延续高景气，龙头恢复领先。中国旅游研究院7/28数据显示，预计7-8月国内旅游人次约13.31亿人次，国内旅游收入0.86万亿元，分别约占全年的20.2%和19.7%[25]。国铁集团数据显示7月全国铁路发送旅客人次较19年同期增长约14%[26]；航班管家数据显示8/6-8/12国内/地区/国际客运航班量分别恢复至19年同期约121.2%/63.6%/49.1%。此外8月10日文旅部发布恢复出境团队旅游第三批名单，包括韩国、日本、美国等78个目的地国家[27]，至此中国公民出境团队游目的地增至138个，基本涵盖主要出境游目的地，我们认为此次放开正当暑期旺季，有助于出境团队游需求的进一步释放。我们观察到暑期旺季优质旅游目的地恢复领先：黄山风景区7月接待客流同比+88%[28]，长白山主景区7月接待游客人次较19年同期增长约19%[29]。

免税：海南离岛免税销售额7月环比6月提升，但受消费力和严打“套 *** ”影响有所承压。7月海口海关共监管离岛免税销售额约26亿元（对应日均离岛免税销售额约0.85亿元，4/5/6月销售额分别为39/32/23亿元），购物人次约47万，客单价约5,678元，分别较21年同期下降约28%/24%/5%。我们认为，当前海南离岛免税销售额仍存在一定压力主要系：1）居民消费力仍处于爬坡期；2）海南离岛免税市场严打“套 *** ”现象。

投资建议：建议优选复苏领先的消费场景和高成长公司布局。1）酒店：站在新一轮周期起点，关注暑期旺季的布局机会。2）餐饮：估值重具吸引力，弹性和稳健标的具备投资价值。3）旅游：关注旺季催化，龙头开源节流效果持续。4）人服：需求回暖带来业绩弹性，把握龙头增长潜力。5）免税：关注日销和毛利率改善进程。

风险提示：流行性疾病影响（如新冠二次感染、甲流等）超预期、消费意愿及消费力复苏进程低于预期、龙头未能提升管理和开源节流以适应需求变化、规模增长和成本上涨。

轻工零售美妆

7月社零同比+2.5%，服务性消费增势较优

国家统计局公布：7月社零总额3.68万亿元，同比+2.5%，增速环比回落0.6ppt；剔除基数影响，较2019年7月的4年复合增速为2.7%。结构上看，暑期出游支撑7月餐饮收入同比+15.8%，明显快于商品零售额同比增速+1.0%，出行、文娱等服务性消费持续恢复。分品类看，除汽车以外的消费品零售额同比+3.0%，必选品类、通讯器材等表现相对较优，线上渗透率保持较高水平。后续继续关注消费政策 *** 下的消费复苏势头。

7月社零同比+2.5%，服务性消费增速较优。①分业态看：7月商品零售额同比+1.0%，餐饮收入同比+15.8%，暑期出行、文娱活动拉动下，服务类消费呈现较快增长态势；②分渠道看：线上方面，1-7月实物商品网上零售额同比+10.0%，1-7月线上渗透率为26.4%，保持较高水平；线下方面，1-7月限额以上便利店、百货店、超市零售额同比分别+7.5%/+8.2%/-0.5%。

必选品类韧性更强，通讯器材、体育娱乐用品、纺服等品类表现较优。限额以上单位中，①必选品类：7月粮油食品、饮料、中西药品零售额同比分别+5.5%/+3.1%/+3.7%，体现出更强的消费韧性；②可选品类：7月通讯器材、体育娱乐用品、服装纺织零售额同比分别+3.0%/+2.6%/+2.3%，在可选品类中表现较优，但化妆品、金银珠宝、文化办公用品零售额同比分别-4.1%/-10.0%/-13.1%，增速环比6月回落明显，我们预计与淡季波动、618大促虹吸效应等因素有关；③地产后周期品类：家具、家电、建材类同比增速分别为+0.1%/-5.5%/-11.2%，家电品类增速环比6月明显回落。

关注后续消费持续复苏态势。7月31日国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，提出深入实施扩大内需战略，充分发挥消费对经济发展的基础性作用，扩消费措施广泛覆盖地产、家电家居、汽车、文旅及升级类消费行业。伴随促消费政策逐步显效，以及就业形势、居民收入和消费信心的逐步改善，叠加低基数效应，后续关注消费持续复苏态势。

估值与建议：我们重申看好今年消费复苏趋势与龙头市占率提升，推荐两条投资主线：

1、受益新消费变革及国货崛起的高景气赛道龙头。

2、基本面边际改善的行业龙头。

风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧；行业监管政策变化。

建筑

7月基建投资、中标均边际走弱；继续看好中特估+带路主题投资机会

基建投资：7月同比增长5.3%，环比6月-6.4ppt，主要由于电力投资环比边际下行。分项看，7月电力投资同比增长15.7%，环比6月下降9.9ppt；市政投资同比下降6.2%，环比下降5.2ppt，市政投资中水利、生态保护和环境治理、公共设施管理投资分别同比-4.3%、-6.3%、-6.6%，环比6月分别-9.0ppt、-6.8ppt、-4.4ppt，广义市政投资中卫生、教育环比6月提高7.6ppt、1.6ppt。。

项目数据：8月基建项目招投标延续同比下滑。根据采招网数据，2023年1-7月单月招投标同比增速分别为+22.1%、+68.8%、+65.6%、+30.7%、-15.0%、-13.2%、-23.5%，5月起转为同比下滑，我们认为主要因基数走高和PPP审批放缓影响；2023年8月截至14日数据，隐含全月基建招投标额同比下降19.2%，环比7月提速（7月全月同比-24%）。分领域看，7月电力、交通招投标金额同比+44.4%、-23.6%，环保市政招投标金额同比-14.8%、-36.2%。电力、交通招投标金额单月同比增速提升，环保、市政招投标金额单月同比增速下降（6月单月同比分别为+14.9%、-45.4%、+2.7%、-6.5%）。

资金指标：财政政策对基建的支持走强。信贷指标方面，7月对公中长期贷款新增2712亿元，同比下滑21.6%，环比6月走弱。7月专项债发行约1900亿元，较上年同期的613亿元明显增加，显示专项债发行提速；城投债净融资1130亿元，单月较上年同期显著增长，前7月累计同比增长约26%。5-6月单月财政支出投向基建的金额同比下滑。我们认为下半年财政政策发力有望成为基建投资主要支撑。

投资建议：年内持续关注政策催化+内需修复，看好中特估+带路受益标的以及高景气板块龙头。一方面政治局会议提及计划举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛[30]，而当前建筑央企估值仍处历史较低区间，建议关注优质建筑央企的投资机会，关注新疆地方国企；另一方面看好经济修复预期、地产链修复预期受益标的。

风险提示：基建投资落地不及预期，资金到位不及预期。

家电

统计局数据显示，7月，社会消费品零售总额36761亿元，同比增长2.5%；其中，除汽车以外的消费品零售额32906亿元，增长3.0%；家用电器和音像器材类社零总额726亿元，同比-5.5%。1-7月累计，社会消费品零售总额264348亿元，同比增长7.3%；其中，除汽车以外的消费品零售额238083亿元，增长7.5%；家用电器和音像器材类社零总额4993亿元，同比持平。

大家电：1）6月下旬起进入同比高基数，空调零售端承压：根据 AVC 数据，7月空调线上、线下零售额分别同比-14%、-21%。虽然短期家空零售在一定程度上受到基数效应的影响，但我们预计在炎热天气的助力下空调零售仍有保障，同时4Q22终端也有销售及安装受阻情况出现，4Q23或迎来反弹增长。另外近期促消费政策密集出台，我们预计有望带动家电存量市场更新需求。2）冰洗：根据AVC数据，7月冰箱线上、线下零售额同比-5%、-7%；洗衣机线上、线下零售额同比-18%、-3%。3）大厨电：近四周（07.10-08.06）线上、线下零售额同比-10%/+1%。近期在政策催化下，厨电板块迎来新一轮反弹。我们认为，厨电品类的长期空间取决于居住条件和收入水平，房地产新模式下多层次的住房供应体系的完善，有利于改善人均居住水平，利好厨电嵌入式品类渗透率提升，带动行业扩容。

小家电：1）清洁电器内销以价换量：618大促后扫地机景气度持续回暖。根据AVC数据，7月扫地机线上零售额同比+2%，洗地机线上零售额同比+10%，洗地机价格下探明显。2）小厨电行业，整体需求相对平淡，目前小熊电器增速最快，我们预计二季度有望延续双位数以上增长。3）过去产品创新提价是过去消费升级大周期中主要的趋势，但当前行业进入科技普惠阶段。以高速吹风机行业为例，随着近年来高速马达技术成熟、国产化成本下跌，以徕芬为代表的中国企业纷纷入局，将高速吹风机价格降至1000元甚至500元以下。7月飞科发布首个高速吹风机新品“银河星环”，售价399元，仅为戴森产品的2-3折。此外在扫地机、投影仪、洗地机等行业也都存在均价下行的趋势，有望驱动行业渗透率提升。

出口：海关总署数据显示，7月家用电器行业出口金额73.7亿美元，同比-3.6%；1-7月累计出口金额504.2亿美元，同比+2.1%，优于整体出口表现。相比其他行业，家电出口率先进入改善周期。分品类看，大白电和吸尘器出口改善明显。尽管欧美家电零售市场依然存在压力，但随着欧美去库存不断推进及同比的低基数效应显现，我们预计下半年出口产业链或将改善更明显。

风险提示：地产周期下行风险；全球家电需求不及预期风险。

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