（报告出品方/作者：安信证券，覃晶晶）
1.有色板块国有资本占比高，或从国企改革深度受益
1.1.有色板块国企分布广泛历史悠久，行业可从国企改革广泛受益
有色金属行业内国企营收占比大，国有企业改革利好有色金属行业发展。有色金属行业是 制造业的重要产业基础产业，国有企业分布广泛。2021 年，我国规模以上工业企业营收总 计 127.92 万亿元，其中国有企业营收总计 32.89 万亿元，占比 26%；我国规模以上有色金 属矿采选业营收总计 3094 亿元，其中国有企业营收总计 1319 亿元，占比 43%。 本篇报告选取的公司研究范围为，申银万国 SW 有色金属行业内的所有公司（截至 2023年 6 月），共计 137 家。其中央企 18 家，地方国企 30 家，民营企业 86 家，集体企业 3 家。 央企是指实际控制人为国资委/中央国家机关/中央国有企业的上市公司，地方国企是指实际 控制人为地方国资委/地方 *** 的上市公司，民营企业是指实际控制人为个人/境外的上市公 司，集体企业是指实际控制人为地方企业联合会、地方村委会的上市公司。另外，在统计 口径方面，规模以上企业可能无法覆盖所有样本企业。
从有色金属行业央国企的分布规律来看，单个央国企集团常拥有多个上市公司平台，利于 国企集团进行资源统筹整合，同时兼顾细分板块经营效率。
1.1.1.央企体量庞大多成体系，上市公司具备实力雄厚的背景保障
国务院国资委控股的集团公司体量庞大、历史悠久，上市公司拥有实力雄厚的背景保障。 央企是国民经济的支柱，具有规模大、影响力大、流动性好、盈利能力高等优势。目前在 有色金属板块，国务院国资委所控制的企业资产已形成五矿系、中铝系、中金系、有研系 等多个集团系别。作为央企集团和资本市场的接口，上市公司平台往往获得更多的资源倾 斜，其发展由实力强大的央企集团保障和支持。
中国五矿集团拥有 70 年历史，业务体系“四梁八柱”覆盖广泛。中国五矿集团成立于 1950 年，是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业，国有资本投资 公司试点企业。集团业务体系庞大，以金属矿产、冶金建设、贸易物流、金融地产为“四 梁”，以矿产开发、金属材料、新能源材料，冶金工程、基本建设，贸易物流，金融服务、 房地产开发为“八柱”。
中国铝业集团是目前全球之一大氧化铝供应商和电解铝供应商。集团成立于 2001 年， 2018 年被国务院国资委确定为国有资本投资公司试点企业。中铝集团是中央直接管理的国 有重要骨干企业，主要从事矿产资源开发和有色金属冶炼等，是目前全球之一大氧化铝供 应商和电解铝供应商，铜业综合实力位列国内之一梯队，铅锌综合实力国内领先。中铝集 团现有所属骨干企业 68 家，业务遍布全球 20 多个国家和地区，集团资产总额 6200 亿元， 集团 6家控股子公司实现了境内外上市。
中国黄金集团成立至今一直为中国黄金行业的龙头企业。集团组建于 2003 年，前身为国 家黄金管理局、中国黄金总公司，目前是中国黄金行业的唯一一家中央企业。集地质勘探、 矿山开采、选矿冶炼等多业务为一体，拥有完整的上下游产业链，在我国及“一带一路” 重要成矿区带规划了 25 个黄金及有色生产基地，金、铜保有资源量及矿产品产量均居中国 矿业行业前列，拥有 48 座矿山，6 座冶炼厂。
中国有研科技集团是技术实力极为雄厚的有色金属高新技术企业。集团前身为北京有色 金属研究总院，成立于 1952 年。集团总资产超过 110 亿元，拥有包括 3 名两院院士在内的 职工 4100 余人，累计获得国家级和省部级科技成果奖励 1100 余项，拥有授权中国专利和 国际专利 2300 余项，先后为“两弹一星”、“核潜艇”、“高新工程”、“国产大飞机”、“集成 电路”、“载人航天”、“探月计划”、“点火计划”、“新能源汽车”、“高速轨道交通”等国家 重大工程提供了一大批新材料、新技术。
1.1.2.地方国企既具备 *** 背景，也便于整合当地优势资源
地方 *** 及地方国资委控股的国企具有地方特色，上市公司发展可以整合当地优势资源因 地制宜。目前在有色金属板块，成体系的地方国资委控股的企业资产主要包括铜陵系、厦 钨系、江铜系、广晟系和陕西有色系等。作为地方经济的中流砥柱，地方国企在当地重大 关键工程中参与度高，便于整合当地优势资源。
铜陵有色集团是新中国最早建设起来的铜工业基地，向下一体化培育电子铜箔领军企业。 集团于 1952 年 6 月正式投产，建成了新中国之一座铜矿——铜官山铜矿，自行设计建造了新中国之一座铜冶炼厂、之一座机械化露天铜矿等。集团多产业多元化发展，包括有色金 属产业、化工产业、装备制造产业三大主业，另外还发展了科研设计、地产开发、建筑安 装、井巷施工和工程监理等其他产业。
江西铜业集团是中国大型阴极铜生产商及品种齐全的铜加工产品供应商。公司成立于 1979 年，肩负当时国家赋予的“摆脱我国铜工业落后面貌，振兴中国铜工业”使命。经过 在铜矿业务多年的专业与专注，已成为中国大型阴极铜生产商及品种齐全的铜加工产品供 应商。目前，公司多元化的矿业业务包括铜、金、稀土、银、铅、锌、钨、铼、碲等多品 种，在中国、秘鲁、哈萨克斯坦、阿富汗等国建立了矿业基地。
广晟控股集团以矿业和电子信息为主业，在铜锌铅和中重稀土产品生产业务上全国领先。 集团成立于 1999 年，经过 24 年的改革发展，已成长为以矿产资源、电子信息为主业，环 保、工程地产、金融协同发展的大型跨国企业集团。集团是是广东省属国有独资重点企业。
1.1.3.研究院下属国企研发能力强，上市公司技术背景丰富
*** 部门下属研究院控制的国有企业研发能力强，上市公司拥有丰富的技术背景。在有色 金属板块，研究院下属国企主要包括西部材料、西部超导、天力复合、北京三环控股和盛 和资源。
西部材料 拥有西北有色研究院和中航科技集团背景，西部材料是主要从事稀有金属材料的研发、生 产和销售的新材料行业的领军企业。公司是由重点科研院所转制设立并上市的高新技术企 业。经过多年的研发积累和市场开拓，公司形成了钛及钛合金加工材产业、层状金属复合 材料产业、稀贵金属材料产业、金属纤维及制品产业、稀有金属装备制造产业、钨钼材料 及制品产业、钛材高端日用消费品及精密加工制造产业等八大业务领域，已发展成为规模 较大、品种齐全的稀有金属材料深加工研发生产基地。天力复合是西北有色研究院实控的 国内层状金属复合材料领军企业。公司专业从事层状金属复合材料研发生产，拥有世界一 流的自主知识产权关键核心技术，是国内最早致力于爆炸复合技术研究的单位，产品广泛 应用于化工、航空航天、新能源、海洋工程等领域。
由具备中科院物理所背景的北京三环控股，中科三环是中国稀土永磁产 业的代表企业，是全球更大的钕铁硼永磁体制造商之一。公司主要从事稀土永磁材料和新型磁性材料及其应用产品的研究开发、生产和销售。公司是率先进入国际钕铁硼高端应用 领域——VCM 的国内稀土永磁企业，打破了美、欧、日等企业在该领域的长期垄断。
盛和资源是国内稀土行业独具特色的混合所有制上市公司。公司由中国 地质科学院矿产综合利用研究所直属、四川省地质矿产（集团）有限公司参股，主要从事 稀土矿的采选、冶炼和加工。公司重视工艺技术创新，通过多年积累，公司在稀土和锆钛 选矿、稀土冶炼分离、稀土金属加工等生产环节已经形成了独特的工艺技术，氟碳铈矿少 铈氯化稀土、氟化铈一步生产法获得过省级科技进步一等奖。
2.国改进入深化阶段十年之际，新一轮深化提升行动正式启动
2.1.2013 年，国企改革进入全面深化阶段
我国国企改革经历四十余年历程，2013 年国企改革进入第四阶段——深化阶段。回顾国企 改革的 40 余年历程，改革开放后国企改革先后经历了改革国企经营管理方式、改革国有企 业制度、改革国有资产监督管理体制等阶段。2013 年 11 月，十八届三中全会召开，通过了 《 *** 中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出要积极发展混合所有制经济，完 善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，我国国有企业改革进入到全面深 化阶段。
2.2.2020-2022 年，国企改革三年行动圆满收官
2020 年，恰逢十三五收官之年，党中央、国务院实施国企改革三年行动。党的十八大以来， 国企改革进入全面深化阶段，国企改革顶层设计不断完善。2015 年 8 月， *** 中央、国务 院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》后，此后一系列配套文件陆续出台，构成了 国企改革的主体框架和四梁八柱。国企改革以“1+N”政策体系为主的顶层设计基本完成。 随着改革的持续深入推进，国有企业焕发出新活力，展现了新气象。然而，改革不平衡、 落实不到位的情况依然存在，一些重点难点问题还没有完全解决。为更好推动国企改革 “1+N”政策体系落地落实，解决顽疾补齐短板，党中央决定实施国企改革三年行动。 国企改革三年行动是进一步落实 2015 年以来提出的国企改革“1+N”政策体系和顶层设计 的具体施工图，是对国企改革进行进一步深化。与此前的国有企业改革相比，具有“可衡 量、可考核、可检验、要办事”的特点。2020 年 6 月 30 日，中央全面深化改革委员会第十 四次会议通过了《国企改革三年行动方案（2020－2022 年）》，自此国企改革的全面深化更 进一步。
受益于国企改革三年行动，有色金属行业企业生产治理效率得到提升。产量上看，2022 年，我国十种常用有色金属产量为 6794万吨，比 2020 年增长 9.78%。 采矿业和有色金属冶炼及压延加工业产能利用率分别为 76.80%和 79.30%，比 2020 年分别 变动+4.6pct 和+0.8pct。经营上看，有色金属营收持续增长，2022 年有色金属采选业和有色金属冶炼及压延加工 业营收分别为 3631.3 亿元和 76343.6 亿元，相比 2020 年分别增长 32.11%和 40.78%。同时有色金属行业三费费率均下降，2022 年有色金属采选矿业和有色金属冶炼及压延加工业 期间费用率分别为 10.51%和 3.32%，较 2020 年分别下降 2.03 pct 和 0.87pct。2022 年有 色金属采选业和有色金属冶炼及压延加工业利润总额分别为 743.5 亿元和 2571.5 亿元，相 比 2020 年分别增长 92.20%和 35.08%。
2.3.2023 年，新一轮国改深化提升行动正式启动
新一轮国企改革的重点是提高核心竞争力和增强核心功能。2023 年 7 月，新一轮国企改革深化提升行动正式启动。7 月 18 日全国国有企业改革深化提 升行动动员部署电视 *** 会议召开， *** 中央政治局委员、国务院副总理张国清强调，要 完善国企考核评价机制，引导国企从技术供给和需求牵引双向发力，强化科技创新和成果 转化应用，更好服务实现高水平科技自立自强。要优化国有经济布局结构，促进国企突出 主业、聚焦实业，发展壮大新兴产业，加快传统产业转型升级，更好服务建设现代化产业 体系。要强化国企在能源、资源、粮食等重点领域布局，更好服务保障国家战略安全。要 健全以管资本为主的国资监管体制，推动国企提升公司治理现代化水平、构建新型经营责 任制、健全收入分配机制、完善市场化运营机制。要全面加强国企党的领导和党的建设， 完善党领导国企的制度机制，加强国企领导人员队伍建设，落实全面从严治党要求，以钉 钉子精神抓好改革落实。
2.3.1.推进央国企并购重组，发展壮大战略性新兴产业
2023 年 2 月 23 日，国务院新闻办公室举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，国资 委党委书记翁杰明表示，央企重组将专业化整合与产业化整合两手抓，一是提高企业集中 度，增强集约化管理；二是立足推进战略性新兴产业的发展，向全社会的各类所有制企业 张开双手，用市场化的方式进行股权合作。
上市公司是央国企开展并购重组的重要平台。2023 年 6 月 14 日，国资委召开中央企业提 高上市公司质量暨并购重组工作专题会指出，下一步中央企业要以上市公司为平台开展并 购重组。
通过市场化交易，央国企将积极发展战略性新兴产业，并推进传统产业转型升级。2023 年 7 月 13 日-14 日，国务院国资委举办中央企业负责人研讨班，会议指出，要全力以赴发 展战略性新兴产业，强化与产业链上各类所有制企业协同合作，抓紧打造一批具有国际竞 争力的战略性新兴产业集群和产业领军企业。另外要加大传统产业转型升级力度，推进传 统产业高端化、智能化、绿色化，推动制造业与互联网、大数据、人工智能等技术融合， 加强新型数字基础设施建设，有力有序推进碳达峰方案落地。
2.3.2.经营考核指标体系下，“一利五率”促进央国企提升经营质量
央国企经营考核评价体系持续完善。2015年国资委开始推进央企功能分类考核，2019年国 资委建立了中央企业经营考核指标。近年来央企经营指标体系不断迭代优化，国资委探索 建立了中央企业经营指标体系。2020 年，首次形成“两利三率”指标体系，包括净利润、 利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度。2021 年，为引导中央企业 提高生产效率，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”。2022 年，针对“两利四 率”指标，进一步提出“两增一控三提高”的总体要求，并通过预算管理和业绩考核等工 作将指标分解到每一家中央企业，统领和推进各项重点工作。 2023 年，央企经营指标体系优化为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提升”的年度经 营目标。2023 年 1 月 5 日，国资委召开中央企业负责人会议，明确提出将中央企业 2023 年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提升” 的年度经营目标。“一增”即确保利润总额增速高于全国 GDP 增速，力争取得更好业绩； “一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全 员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。 “一利五率”的经营指标相比过往，更注重企业经营质量，有望带动央企经营情况的进一 步改善。相比 2022 年“两利四率”，“一利五率”将净利润指标调整为净资产收益率指标， 对企业盈利质量的考核更全面，将营业收入利润率指标调整为营业现金比率指标，更关注 企业在经营中的现金流质量。另外保留了资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产 率指标，有助于央企在保持合理的杠杆水平的情况下，持续提升盈利水平和经济效益。
2.4.国改深化 10 年，有色金属战略地位愈发凸显
国改深化 10 年间，宏观上我国经济发展进入新常态，投资需求增长的空间正在从传统产业 转向新兴产业。外部环境方面，美国利率水平大幅抬升，中美 GDP 总量差距的缩小，也 使得两国博弈进入了新阶段。在此背景下，有色金属作为关键矿产原料，供应链安全也 成为了各国关注的新焦点。有色金属资源分布的不均匀，和一些国家的资源保护主义，增 加了矿产资源的供应风险。而金属资源在下游多个战新行业的广泛应用，与其不可再生和 其极强的稀缺性共存，决定了有色金属行业的战略地位。央国企在行业中，不仅仅需要提 升自身的经营能力，更需要在金属战略资源保护和开发上承担重要角色。
2.4.1.宏观：经济进入新常态，中美博弈进入新阶段
国改进入深化阶段以来的 10 年间，我国经济进入新常态，投资需求增长的空间将更多来自 新兴产业。过去十年间，我国经济增速从高速增长转向中高速增长。2022 年，我国 GDP 不变价实现同比增长 3%，今年初十四届全国人大 *** 工作报告指出，2023 年 GDP 增 长预期目标为 5%左右。过去的投资主力军，传统产业，在前期的大规模开发建设后， 已相对饱和，新兴产业成为投资需求的新增长方向。 而从外部环境来看，美国利率水平出现大幅抬升，中美差距的缩小，也使得两国博弈进入 了新阶段。从利率水平上看，我国 10 年期国债利率震荡下降，美债利率在 22 年后脱离 此前的低利率水平，在政策利率大幅上升的影响下升至 4%附近，使得中美利差出现了 逆转。美元指数整体上行，对人民币汇率形成一定压力。另外，中美之间的经济体量差 距也维持缩小的趋势，以 GDP 现价作比，过去十年间，中美 GDP 之比自 2013 年的 0.58 升至 2022 年的 0.68，这一背景下，中美两国的博弈也进入了新阶段。另外就经济 周期而言，从经济领先指标上看，中国 OECD 综合领先指标显示已于去年四季度见底回 升，进入复苏区间，美国则仍在探底过程中，今年二季度略有回升，整体仍存在一定的 衰退预期。
2.4.2.供应：有色金属资源供应成焦点，央国企承担资源战略使命
以有色金属为核心的关键矿产供应链问题，已经成为大国竞争的新焦点。关键矿产供应链 问题被我国以及美、欧、澳等国重视的原因在于，1）有色金属是不可再生资源，是工业生 产重要的基础原材料之一。2）在能源转型背景下，部分传统工业金属的应用得到拓展，如 铜、铝等，部分新兴产业及高科技产业发展中，稀土、锂、钴、镍等金属也被广泛应用， 以上矿产资源正在被激烈争夺。
美国在 2022 年更新发布了包含 50 种矿产品的关键矿产(Critical Minerals)清单，相比 2018 年制定的首份清单增加了 15 种，增加了镍和锌，并将稀土元素和铂族元素单独列出。 “关键矿产”在美国《能源法》中被定义为对经济或国家安全至关重要，且供应链容易受 到干扰，且在产品制造中发挥重要作用的非燃料矿产或矿产材料，美国《能源法》规定该 清单每三年审查和更新一次。
美国 2023 年 7 月末公布了最新的关键材料(Critical Materials)清单评估结果。列入美 国关键材料清单的金属或矿物依据《通胀削减法案》将获得税收减免。其中，从中期来看 （2025-2035 年），镍、铂、镁、碳化硅和镨因在电池和汽车轻量化方面的应用，成为关键 材料。另外，由于太阳能需求增加，铝、铜和硅在中期内也被列入边界关键材料。
欧盟在 2023 年更新发布了包含 34 种原材料的关键原材料清单。欧盟自 2011 年开始制定 关键原材料清单，每三年更新一次，数量相比最初的 14 种已大大增加。
澳大利亚 2019 年起制定关键矿产清单，2022 年更新后，共计包含 26 种矿产。
我国也在 2016 年发布的《全国矿产资源规划(2016—2020 年)》中，提出了强化矿产资源 宏观管理，把 24 种矿产资源列入了战略性矿产目录。其中，被列入的金属矿产包括铁、铬、 铜、铝、金、镍、钨、锡、钼、锑、钴、锂、稀土、锆。
美国和欧盟分别颁布了《通胀削减法案（IRA）》和《关键原材料法案（CRMA）》，均体现了 对关键矿产供应链的重视。IRA 对电动汽车提供的税收补贴要求了电池的原材料来源、组件 安装地。CRMA 对欧盟关键原材料的提取、回收、加工等环节的自给率提出了远期目标。
其次，有色金属资源分布的不均匀，和一些国家的资源保护主义，增加了矿产资源的供应 风险。 以铜为例，铜矿的储量和产量主要集中在智利和秘鲁。据 USGS，2022 年智利和秘鲁储量分 别占全球的 23.6%和 10.0%，产量分别占全球的 21.3%和 9.1%。然而 2023 年初，秘鲁的政治 动荡和 *** 活动扰动了当地铜矿生产。在这次扰动中，MMG 旗下的 Las Bambas 铜矿出于安 全考虑停止采矿，嘉能可也宣布停止秘鲁南部 Antapaccay 铜矿的运营。 由于部分资源型国家在基础设施、工业体系建设等方面竞争力不足，当地 *** 在矿产管理 往往出现保护主义倾向。资源保护主义的国家往往会采取（1）实施高税率的税收政策，提 高矿业特许使用费，征收权益金、从价税等。（2）限制外国企业的持股比例，或强制要求 当地 *** 或当地企业持股。（3）推行产业链本土化战略，控制原矿的出口，要求关键矿产 开采企业向精炼、加工环节延伸。
最后，金属矿产资源稀缺性日益凸显，例如铜面临着长期且严峻的供需缺口。 以铜为例，铜在铜矿品位下降、铜矿开采需要高资金投入、铜矿新勘探成本高企且耗时长 的多因素影响下，铜矿开采增量已不如往日。根据ICSG全球矿山产量数据统计，2015-2020 年铜矿产量复合年增长率 1.6%，相比 2010-2015 年铜矿产量的复合年增长率为 3.6%，全球 铜矿产量的增长明显放缓。 近年来，资本开支增速的下滑将对铜的供给形成长期制约。铜矿产量增长的缓慢，主要与 铜矿企业资本开支不足有关。一方面，资本开支总体水平不足。据彭博统计全球 72 家铜矿 企业资本开支数据，预计 2023 年后铜矿企业资本开支下滑，大型铜矿从资本开支到投产一 般需要至少 7年时间，长期供给并不乐观。另一方面，铜矿企业目前将资本开支集中于扩产 而非勘探，也影响了铜矿的远期产能释放。据S&P Global Market Intelligence，2022年， 铜矿商在投资新项目时，将资本支出的重点放在延长已投产的高品位、盈利项目的矿山寿 命上，而不是投资于新项目的勘探和开发。新项目勘探资本支出高、启动时间长、开发难度高。在 2022 年 10 个更大的铜矿开发项目中，只有两个是新矿山，其余都是现有生产商的 扩建或重大开发工作。 然而，铜的需求则可能在未来迎来翻倍式增长，铜供需矛盾突出，稀缺性凸显。铜作为 “电气化金属”，是能源转型，包括光伏、风电等设备的的重要金属材料。国际能源署预测， 由于清洁能源需求不断增长，到 2040 年全球铜需求将增加一倍以上。
当下各国资源保护政策增强，而金属资源在下游多个战新行业的广泛应用，与其不可再生 和其极强的稀缺性共存，愈发凸显了有色金属行业的战略地位。央国企在行业中，不仅仅 需要提升自身的经营能力，更需要在金属战略资源供给的保护和开发上承担重要角色。国 资委年初在《关于做好 2023 年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》中 指出，央企要加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，推进海外能源资源供应 基地建设，在有条件地区投资布局产业链关键环节产能储备。 我们以中国稀土为例。在稀土市场上，中国是全球更大的稀土生产国，是全球主要的稀土 出口国之一。 中国稀土战略性重组，上市公司成为稀土行业在资本市场的表率标杆。2021 年 12 月 23 日， 中国铝业集团有限公司、中国五矿集团有限公司、赣州稀土集团有限公司引入中国钢研科 技集团有限公司、有研科技集团有限公司，成立中国稀土集团。2022 年 9 月上市公司“五 矿稀土股份有限公司”更名为“中国稀土集团资源科技股份有限公司”，证券简称由“五矿 稀土”变更为“中国稀土”，成为中国稀土集团旗下的唯一上市公司。
中国稀土重组后，国内稀土行业集中度进一步提升，而行业内的整合仍在持续推进中。在 2022 年工信部公布的共两批稀土冶炼总指标中，中国稀土集团、中国北方稀土集团分别拥 有矿产品指标的 30%和 67%，分别拥有冶炼分离产品指标的 29%和 64%。稀土行业的整合 也仍在持续推进。2022 年 9 月，中国稀土集团与江铜集团签署战略合作协议，标志着中国 稀土资源整合工作进入到了一个崭新的阶段，有利于进一步提高我国稀土产业集中度和夯 实上市公司资产质量。 中国稀土集团整合后，稀土供给格局愈加有序。随着稀土大集团整合的深入推进，国内供 给格局进一步优化，稀土资源供给可控能力显著提升。稀土行业能够在集团的进一步整合 后，加强对新工艺、新材料、新产品等核心技术攻关，推进资源绿色高效开发利用，有效 解决稀土产业链结构失衡、深加工创新发展滞后等系列难题。
2.4.3.需求：有色金属下游需求产业升级，央国企致力增强自主可控能力
过去，有色金属的应用场景往往更多的在于传统的地产相关的建筑、家电等。在当下产业 升级背景下，有色金属行业作为多个战略性新兴产业的上游，在光伏、风电、锂电池等新 兴领域的下游需求提升，有色金属的下游产业结构向着高附加值、高增速转型。 新能源汽车、光伏、风电等新能源领域为铜、铝、锌、锡等工业金属注入新动能。 锂电池高需求带动钴、锂两大能源金属需求高增速，三元电池高镍化也将进一步打开镍 在锂电池领域的市场空间，镍和钴还是高温合金生产的主要原材料。 小金属下游领域各有所长，例如钼下游的特优钢、钨下游的硬质合金和数控刀具、镓下 游的第三代半导体、锑下游的光伏玻璃、锗下游的光纤和锗晶片等，均属于战略性新兴领 域中的高端装备和新材料两大高景气高增速板块。
随着人工智能、军工、航空航天等新兴产业的发展，新材料领域往往在贸易摩擦下面临 “卡脖子”问题，关键的设备、零部件、材料等的国产替代重要性大大提升。研发具备国 产替代效应的新材料是我国发展新兴产业的重要一环。《“十四五”原材料工业发展规划》指 出，要加快突破瓶颈制约，增强产业链供应链自主可控能力。央国企通过增加投资更多向 战略新兴产业布局、自主研发产业升级等方式，支持战新产业发展，包括关键材料的国产 替代。近年来，中央企业布局结构调整取得积极进展，2018-2022 年，据中咨公司数据，在 战略性新兴产业领域投资规模由 0.7 万亿元增长至 1.5 万亿元，占全部投资比重由 12.8%提 升至 27%。 有色金属行业中，有研新材、中钨高新等央国企致力于进口替代问题，增强自主可控能力。
有研新材在集成电路产业的溅射靶材领域填补了国内空白。在数字经济驱动下，集成电 路产业国产替代进程加速，产业对各种高纯金属材料及溅射靶材的需求量持续增长。有研 新材的集成电路先进制程用大尺寸超高纯铜合金靶材通过世界一流集成电路企业验证并批 量供货，钽靶、钴靶、镍铂靶均取得突破，其中 12 英寸钽靶陆续通过知名客户验证，实现 国产替代。
中钨高新是中国更大的硬质合金综合供应商之一，致力刀具的进口替代和攻破“卡脖子” 问题。其中株钻公司钛合金高速铣刀、复合材料 PCD 铣刀、复合材料钻孔刀具突破技术瓶 颈，实现了航空航天领域的进口替代。稀有新材公司医用 CT 复合靶盘获得国际客户认可， 首次实现国产化。
2.4.4.价格：供给受限新兴需求崛起，有色金属价格中枢抬升
2013 年以来，CRB 金属现货价格指数在周期性波动中中枢抬升。2013 年以来，金属价格经 历了 2 轮周期性上涨，2015 年底-2018 年，中美补库存周期共振，全球经济迎来复苏，金属 价格走高。2020 年-2022 年，美联储降息、疫后全球经济复苏及俄乌冲突的影响共同推升了 金属价格。2 轮上涨周期，CRB 金属现货指数呈现出中枢上移的特征。从供应端来看，当前 有色金属受资本开支不足的影响，或对未来供应增加形成限制；从需求端来看，产业升级 背景下，有色金属的应用场景正在从传统的地产建筑、家电等，转向光伏、风电、锂电池 等新兴领域；从库存周期来看，当下中美库存周期探底，未来需求回暖若迎来共振补库， 有望进一步提振有色金属价格。
3.并购重组、资本开支打造产业优势，央国企价值有望重估
有色行业国企通过增加资本开支投资项目、并购重组等方式，过去 10 年间行业集中度进一 步提升，且盈利能力明显增强。2013-2021 年，规模以上有色金属矿采选业企业数自 2108 家降至 1204 家，数量减少了 42.9%。国有控股有色金属矿采选业企业数则自 274 家降至 262 家，数量减少了 4.4%。我们据此计算国有控股企业数在有色金属矿采选业中的占比， 2013-2021年，这一占比自 13.0%升至 21.8%，提高 8.8pct，国有企业在有色金属行业中的 比重提升。同期国有控股有色金属矿采选企业利润总额自 193.1 亿元升至 252.6 亿元，上升 30.9%，利润均值自 0.7 亿元升至 1 亿元，有色金属国企盈利能力得到提升。
当前各国对于资源稀缺性的认知提升，同时国内面临有色金属下游产业升级的大趋势，央 国企在积极通过多种资本开支方式进行产业链上下游的整合延伸，以及金属品类的拓展。 另外，有色行业央国企通过并购重组，推进提高企业集中度的专业化整合，以及推进促进 战新产业发展的产业化整合，将有助于重塑央国企的价值。6 月 14 日，国务院国资委召开 中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，提出中央企业要以上市公司为平台开 展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能。
3.1.资本开支边际变化：开拓新能源，一体化延伸
针对有色央国企上市公司的资本开支方向，我们统计了两个口径的数据来观察公司的资本 开支方向。数据口径分别是：（1）2022 年年报中，公司重要在建工程项目预算情况；（2） 公司自 2018 年以来，公司定增、可转债发行及可转债预案资金的投向情况。 我们对资本开支方向，做了 2 类边际变化的跟踪，分别是:（1）产业升级背景下，产业链 是否存在延伸布局；（2）双碳背景下,金属品类是否存在拓展。 据我们统计，在建工程预算方面，从总量上看，支持公司主营业务和原有产业链环节的在 建工程项目，仍然占公司主要的资本开支总额；但在建工程预算投向的边际变化方面，有 色央国企以向产业链下游深加工延伸和以投向新能源相关的金属品种为主。央国企再融资 项目方面，从 2018 年以来央国企的定增和可转债发行融资支持的项目上看同样，总量上看， 企业将主要资金用于投资主营业务（金属品类上以工业金属和贵金属为主），边际变化上看， 有色央国企以向产业链下游深加工延伸为主，也存在向上游矿产端延伸，开拓新金属品种 业务上，以投向工业金属为主。
从 2018 年以来，央国企的股票增发和可转债发行融资支持的项目总量上来看： （1） 产业链：有色行业的央国企愈发注重资源优势，持续发力布局产业链上游的矿产开 发、金属冶炼等领域，运用股权收购和现金购买等方式，通过控股产业链上游公司， 积累国内外金属矿产资源。自 2018 年 1 月至 2023 年 6 月，有色金属行业央国企投 向产业链上游的金额合计约为 540 亿元，占同时期行业内央国企再融资总额的 76.43%。投向产业链下游的金额合计约为 110 亿元，占比 14.42%，投向回收领域的 金额合计约为 27 亿元，占比 3.98%，投向其他领域包括补充流动资金、偿还欠款等 的金额合计约为 35 亿元，占比 5.16%。 （2） 金属品类：有色行业央国企以投入工业金属和贵金属品种为主。自 2018 年 1 月至 2023 年 6 月，有色金属行业央国企投向工业金属投资金额更大约 356 亿元，占比为 51.96%，包括中国铝业收购中铝矿业、包头铝业等公司股权，紫金矿业收购卡莫阿 铜矿项目、Timok 铜金矿上部宽带采选工程，株冶集团收购湖南水口山股权等；投向贵金属金额次之为约 160 亿元，占比 23.30%，包括中金黄金收购中原冶炼厂，紫 金矿业收购海域金矿、苏里南 Rosebel 金矿等；小金属和新材料则较少，金额分别 为约 101 亿元和 24 亿元，占比分别为 14.71%和 3.51%，其他领域包括补充资金、检 测检验项目建设等金额 44 亿元，占比 6.52%。
从 2022 年有色央国企所有在建工程的总预算情况，来分析边际上投向的变化，即是否出 现了产业升级或金属品类拓展的变化。 （1） 产业升级背景下的产业链延伸：央国企以向下游深加工环节延伸居多，比较典型的 是江西铜业布局锂电铜箔、广晟有色建设钕铁硼永磁材料项目、云铝股份布局硅铝 合金新技术、紫金矿业布局铜箔项目等。从总预算来看，向产业链下游延伸的在建 工程项目资本开支为 181 亿元，占央国企在建工程项目总预算的 7.0%，而投向原有 主营业务（以主营业务新/扩建、项目技改、基础设施建设等）的金额为 2383 亿元， 占总预算的 92.5%。原有主营业务部分占比较大,主要因维持性资本开支的存在，及 部分央国企已经具备产业链多环节的生产能力。其他约有总预算的 0.5%被投入回收 领域。 （2） 双碳背景下金属品类的拓展：央国企在开拓新的金属品种业务上，以投向新能源领 域为主。从总预算来看，拓展新领域的在建工程资本开支为 69 亿元，占总预算的 2.7%，其中新项目以新能源领域为主，如紫金矿业布局磷酸铁锂产线、建设拉果错 盐湖锂矿等。公司在原来的主营业务的在建工程总额为 2506 亿元，占总预算的 97.3%。未完成工程部分，拓展新领域和原来主营业务的在建工程总额分别为 62 亿元和 2165 亿元，占比分别为 2.8%和 97.2%。已完成工程部分，拓展新领域和 原来主营业务的在建工程总额分别为 8 亿元和 341 亿元，占比分别为 2.3%和 97.7%。
从 2022 年所有有色央国企的股票增发和可转债发行融资支持的项目来看， （1） 产业升级背景下的产业链延伸：央国企向下游深加工环节延伸仍居多，包括广晟有 色建设钕铁硼永磁材料项目、北方铜业投资压延铜带箔和覆铜板项目。另外，央国 企也在向上游矿产段延伸产业链，包括株冶集团收购湖南水口山股权，布局铅锌矿 资源。从对应的项目总金额来看，向产业链下游延伸的项目资本开支为 36 亿元，占 总项目金额的 5.3%，向产业链上游延伸的项目资本开支为 33 亿元，占总项目金额 的 4.8%，而投向原有主营业务（以主营业务新/扩建、项目技改、基础设施建设等） 的金额为 616 亿元，占总预算的 89.8%。 （2） 双碳背景下金属品类的拓展：央国企在开拓新的金属品种业务上，以投向小金属为 主。从对应的项目总金额来看，拓展新领域的项目总金额为 26 亿元，占总预算的 3.8%，其中新项目以小金属为主，如西部黄金收购百源丰、科邦锰业、蒙新天霸 布局锰业务等。公司在原来的主营业务的在建工程总额为659亿元，占总项目金 额的 96.2%。
总结来看，未来，央国企将在原有的产业链环节，及原来的主营金属品种投入之余，在产 业链方面，或将更多向下游深加工环节延伸，实现自身产业一体化。而向上矿产端延伸将 更多依托与股票增发、可转债发行等方式进行融资支持。在金属品种方面，或将更多向锂 等新能源金属，以实现更好的战略布局。
3.2.专业化整合：整合推动优质资源向上市公司汇集，分拆促进子企业价值重 塑
专业化整合，是并购重组的一种重要形式，主要指企业通过横向整合，实现“一企一业、 一业一企”，提高企业集中度，增强集约化管理。细分来看，在有色金属行业中，央国企的 专业化整合主要有 3 种形式。 1. 整合：同一业务或同质业务的整合；2.分拆：将合适的上 市公司子企业分拆上市。3. 清退：“两非”“两资”资产的清退。未来着重关注前两种，即 行业内国企存在整合和分拆预期企业。
3.2.1.整合：避免同质化竞争，打造产业链竞争优势
专业化整合的最主要形式，是央国企开展企业之间同一业务或同质业务的整合，以有效避 免同质化竞争、重复投资。央国企通过专业化整合，固链、补链、强链、塑链，打造全产 业链竞争优势，如中国铝业增持云铝股份至 29.1%，实现对云铝股份的并表，发挥双方在 铝行业的协同效应。我们总结，包括中国稀土、山东黄金、云南铜业、西部黄金等有色金 属央国企存在资源整合预期。
3.2.2.分拆：上市公司子企业分拆上市，铜箔正极材料业务估值重塑
除了公司间的整合外，央国企还会采取对部分业务或子企业进行分拆上市，以提高融资能 力，也有助于公司不同业务板块的估值重塑。 政策上，国资委支持上市公司子企业分拆上市，新兴业务的独立有助企业估值重塑。2022 年 5月，国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》提到，结合战略定位、拟分拆 业务独立性和成长性、分拆后的治理安排和管理成本等因素统筹考虑，支持有利于理顺业 务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。央国企将子企 业分拆上市，有利于企业拓展融资渠道，企业经营业务的专业化，也有助于估值重塑。 过去三年间，有色行业中，铜陵有色、厦门钨业和江西铜业分别将电解铜箔业务、正极材 料业务、电解铜箔业务分拆成新产业子公司独立上市。这些业务均为新兴业务，分拆上市 将促进新产业子公司的价值增值，提高原上市公司的综合竞争力。
铜陵有色分拆铜冠铜箔，募投项目巩固公司领先地位。2022 年 1 月，铜陵有色分拆铜冠铜 箔至创业板独立上市，截至 2023 年一季报，铜陵有色仍持有铜冠铜箔 72.38%股权。铜冠 铜箔主营 PCB 铜箔和锂电铜箔两大类产品，分别主要应用于电子信息产业和新能源汽车领 域。公司首发募投项目铜陵铜冠 1 万吨/年 PCB 铜箔已于 2022 年 10 月份投产并进入试生产 阶段，使用超募资金在池州、铜陵两地建设的 2.5 万吨/年锂电池铜箔项目已开工。 厦门钨业分拆厦钨新能，正极材料业务独立上市。2021 年 8 月，厦门钨业分拆厦钨新能至 科创板独立上市，截至 2023 年一季报，厦门钨业持有厦钨新能 50.26%股权。厦钨新能在 分拆上市后，成为厦门钨业下属锂离子电池正极材料业务的独立上市平台，进一步加大对 新能源核心技术的投入。厦钨新能首发募投项目，公司海璟基地年产 40000 吨锂离子电池 材料产业化项目（一、二期）于 2022 年实现全部产能建设。另外厦钨新能在 2022 年 8 月 通过向特定对象发行 A 股股票再融资 35 亿元，实现了厦门钨业持有股权比例的上升，也为 高性能 NCM 三元材料扩产提供了资金支持。 厦门钨业也在分拆后进一步实现对钨钼业务和 稀土业务的聚焦。
江西铜业正在申报分拆江铜铜箔独立上市，铜箔业务单独上市。2022 年 2 月江西铜业通过 分拆上市议案，截至 2023 年 6 月，公司持有江铜铜箔 70.19%股份。江铜铜箔产品主要为 电子电路铜箔和锂电铜箔，电子电路铜箔主要应用于印制电路板，锂电铜箔主要运用于锂 电池。江铜铜箔招股说明书显示，江铜铜箔电解铜箔产能 3 万吨/年，含电子电路铜箔产能 1.5 万吨/年和锂电铜箔产能 1.5 万吨/年。本次上市拟募集资金 20 亿元，用于江西省江铜耶 兹铜箔有限公司四期 2 万吨/年电解铜箔改扩建项目及补充流动资金。公司四期项目及上饶 一期项目建成投产后，将形成 10 万吨/年的电解铜箔产能。
3.2.3.清退：剥离“两非”“两资”资产，有效帮助企业提升运营效率
此外，企业专业化整合实现集约发展的另一个重要形式，就是对“两非”“两资”资产进行 清退。这一部分工作已在过去三年的国改行动中取得了显著成果，未来这部分清退工作仍 将继续推进。 “两非”“两资”清退任务全面完成，产业调整升级持续推进。据国资委报道，国企改革三 年行动间，国有企业全面完成“两非”“两资”清退任务，以市场化的方式盘活存量资产 3067 亿元、增值 234 亿元。截至 2022 年 3月，中央企业和地方国有企业“两非”“两资” 剥离清退完成率超过 85%，重点亏损子企业三年减亏 83.8%。“两非、两资”的清退，有利 于国有企业集中优势资源，轻装前行。国资委表示，将持续推进低效无效资产和非主业 非优势业务退出，做好产能过剩行业整合，促进产业调整升级。
厦门钨业为集中资源，专注于钨钼、新能源材料和稀土三大核心业务的发展，已决定退出 房地产业务。公司正在积极推进房地产业务的剥离事宜，包括项目推介及接受意向方的尽 调等。为逐步实现退出房地产业务的目的，公司及控股子公司厦门滕王阁房地产开发有限 公司拟因企施策，对厦门滕王阁下属公司股权分别公开挂牌 *** 。2022 年公司房地产业务 利润总额-4.37 亿元，若公司成功实现对房地产业务的剥离，有望进一步增强企业的盈利能 力。
3.3.产业化整合：助力下游战新产业，加快产业升级步伐
产业化整合，主要指立足推进战略性新兴产业的发展，建设产业集群。产业化整合不仅在 央企和国企内部，同时还要突破现有领域，用市场化的方式进行股权合作，共同推动国家 的现代化产业发展。 有色金属下游应用的多个领域属于战略性新兴领域，未来重点关注新材料和新能源领域的 有色企业产业化整合。战略性新兴领域包括之一代信息技术、节能环保、新能源、生物、 高端装备、新材料和新能源汽车七大板块，这些行业的上游多为有色金属行业。先进材料 产业是先进制造业的基础，党的二十大报告也明确要推动战略性新兴产业融合集群发展， 并将新材料作为新的增长引擎。未来重点关注在国产替代及双碳背景下，新材料和新能源 领域的有色企业产业化整合。
我们以云海金属引入宝武集团为例。云海金属是镁行业领先企业，具备镁完整产业链。云 海金属具有从“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回 收”的完整镁产业链。 宝钢金属和云海金属共同出资宝镁项目，宝镁项目将被打造为全球更大的镁合金生产基地。 2020 年 11 月 26 日，宝钢金属、云海金属和青阳县建设投资集团共同出资组建了安徽宝镁 轻合金有限公司。安徽宝镁拟投资建设从矿石到深加工产品的完整产业链，打造世界领先 的镁合金生产基地和中国镁合金应用新材料创新基地。 云海金属引入中国宝武集团全资子公司宝钢金属作为控股股东，交易完成后将实现国资对 云海金属的实际控制，实际控制人将变更为国务院国资委。2023年 3月 17日，国务院国有 资产监督管理委员会下发《关于宝钢金属有限公司收购南京云海特种金属股份有限公司有 关事项的批复》，原则同意宝钢金属通过认购云海金属定向发行的不超过 6200 万股股份的 方式取得云海金属控股权的整体方案。2023 年 6 月 28 日，本笔交易已由深交所审核通过， 等待 *** 同意注册。交易正式完成后，宝钢金属持有云海金属股权比例将达到 21.53%， 成为公司控股股东。云海金属引入宝钢控股，将可以充分发挥宝钢金属与云海金属的优势， 通过构建科学高效的决策机制，有利于提升和挖掘云海金属上市公司的潜力，促进公司未 来持续健康发展。
宝武集团将在新材料产业和汽车领域助力云海金属。一方面，宝武集团新材料产业发展战 略与云海金属高度契合，另一方面，中国宝武拥有国际化的市场资源，具备强大的汽车市 场背景，可进一步加速云海金属在汽车轻量化领域的渗透。 这不仅有助于企业的发展，更有助于有力推进我国镁金属产业发展。宝钢金属有限公司董 事长王强民曾表示，宝钢金属全面进入镁产业，将致力于推动金属镁从小金属跃升为大宗 原材料，为中国镁产业的腾飞贡献力量。
4.经营指标体系升级优化，“一利五率”助力有色央企
复盘 2019 年各项经营指标考核体系开始提出以来，我们发现，在国企改革进程下，有色金 属行业上市央国企，尤其是央企的经营表现，其去杠杆效应明显，研发投入强度显著增加， 利润维持增长、净资产收益率和全员劳动生产率、营业现金比率均显著提升。2023 年， “一利五率”的新标准考核体系执行后，未来行业内央国企的业务质量有望进一步改善。
4.1.复盘：经营指标体系优化，有色央企经营质量显著提升
2019 年国资委探索建立央企经营指标体系且后续持续迭代的背景下，央企的经营质量持续 寻求改善。基于“一利五率”指标，我们复盘了有色行业上市央国企的各项经营指标的变 化情况，并发现：
从资产结构上看，有色金属上市央国企资产负债率稳步下降。2019 年以来，央企去杠杆 效果显著，资产负债率呈现出稳定下降的趋势，大部分央企资产负债率已降至 65%以下。 2019-2022 年，央企资产负债率均值自 60.44%降至 50.67%，央企平均有息负债率自 62.9% 降至 60.2%。
从盈利能力上看，利润方面，有色金属上市央企利润持续增长，平均利润增速均超过 GDP 同比增速，2019-2022 年利润均值年均复合增长率达 72%。ROE 方面，有色金属央企 ROE 维 持正增长。2019 年-2022 年，央企 ROE 均值自 2.2%升至 11.2%。一方面，金属价格中枢整体 上移抬升毛利率水平；另一方面，财务费用、管理费用、销售费用率下降提振利润水平， 这得益于降杠杆后负债规模减少、公司治理优化后人员效率的抬升、及宏观环境下融资成 本下降等多个方面。
从研发投入上看，近年来有色金属上市央企研发投入强度显著增加，2019-2022年自1.24% 升至 2.23%，上升 0.99pct，2022 年央企的研发投入强度均值已显著超过民营企业和地方国 企。有色金属行业的央国企研发支出方向，主要在 2 方面：（1）专精特新示范企业，聚焦技 术攻关和产业引领（2）上游矿企增强资源储备，智慧矿山智能化提升开采效率。
从现金流表现上看， 2019年以来，有色金属上市央企营业现金比率整体也呈现出趋势性 改善，2019-2022 年，自 6.84%上升至 8.64%。其中有色行业央企存货周转率和应收账款 周转率也基本维持改善趋势，反映出央国企的销售能力、存货管理水平、回款能力均有提 高。
全员劳动生产率方面，自 2019 年以来，有色金属上市央企的平均全员劳动生产率持续维 持正增长。我们根据全员劳动生产率=工业增加值/员工人数的公式，计算了有色行业央企的 平均全员劳动生产率，工业增加值我们选用净利润+折旧+税金+员工薪酬计算。据我们计算， 2019-2022年，有色金属央企的平均全员劳动生产率已自15.29万元/人升至58.43万元/人， 年均复合增长率 55.6%。一大批企业特别是国有上市公司以混促改，完善公司治理，提高 规范运作水平，深度转换机制，活力和效率显著提高。股权激励助力有色金属企业实现各 类价值创造指标，利好企业转化改制过程中的动能激发。公司治理方面，央国企也在积极 推进“三能”机制，激发员工和企业活力，提升企业管理效能。
4.2.资产负债率：去杠杆效应明显，后续或逐渐企稳
资产负债率方面，近年来有色金属行业央企去杠杆效应明显。 2022 年，有色金属行业上市央企资产负债率中位数已低于民营企业和地方国企，大部分央企资产负债率已降至 65%以下。2019-2022 年，央企资产负债率均值自 60.44%降至 50.67%。进一步来看，央企在控制有息负债规模方面成效显著，2018-2022 年，央企平均 有息负债自 109.3 亿元降至 83.4 亿元；央企平均有息负债率随之自 72.2%下降至 60.2%。同 期地方国企平均有息负债则自 79.0 亿元升至124.9 亿元，主要因地方国企整体资产规模大幅增长；地方国企平均有息负债率自 67.3%降至 66.5%，其中 2022 年有息负债率出现反弹， 或主要因紫金矿业和山东黄金分别进行了大规模资产收购，抬高了地方国企的整体负债水 平。 随着“一利五率”对资产负债率的要求从控制在 65%以内调整为保持稳定，我们预计未来央 国企的资产负债率将维持在稳定区间内波动。
4.3.利润：行业利润持续增长，净利率和资产周转率推动有色央企 ROE 改善
在利润增速方面： 横向来看，有色金属行业上市央企平均利润复合增速领先于上市地方国企。2019-2022 年， 有色金属行业央企、地方国企、民营企业平均利润年均复合增长率分别为 72%，65%， 200%。 地方国企由于头部效应弱于央企，大部分地方国企的利润提升绝对值相对不大。地方国企 中，紫金矿业、西部矿业和背靠宝钢集团的北方稀土利润提升绝对值则仍领先。 民营企业在过去 3年利润增长表现突出，主因能源金属板块受益于金属价格的大幅上行，如 天华新能、赣锋锂业、华友钴业在2019-2022年利润复合增长率分别达到408.8%，258.8% 和 231.8%。 纵向来看，有色金属上市央企和地方国企利润持续增长，平均利润增速均超过 GDP 同比增 速。在一利五率的要求下，有色金属上市央企有望继续保持其利润增速水平。
和利润波动较大的民营企业相比，有色金属上市央企利润增速更为平稳，且自 2019 年央企 经营考核目标明确以来，利润持续维持正增长。央企中，利润提升绝对值（2022 年利润总 额-2018 年利润总额）更大的是中国铝业、云铝股份、云南铜业；利润提升幅度（2022 年 利润总额/2018 年利润总额）更大的是 *** 矿业、盛和资源、中国铝业；除了与公司主营金 属品种价格上行有关外，公司自身的经营管理优化也有显著提升，如中国铝业持续巩固扩大“五标一控”工作成效，让电解铝生产管理有标可依，开启数据化管控生产模式。 *** 矿业作为宝武集团旗下子公司，获得集团公司在资本、技术、管理等方面的鼎力支持。
ROE 方面： 横向来看，2022 年有色金属上市央企 ROE 中位数领先，ROE 均值相比上市地方国企和上 市民企仍有较大改善空间。2022年有色金属行业央企、民营企业、地方国企 ROE中位数分 别为 12.0%，10.9%和 8.4%，ROE 均值分别为 11.2%，23.6%，17.4%。央企 ROE 普遍稳 健增长故均值相对落后，民企 ROE 因天齐锂业、江特电机、永兴材料等能源金属板块公司 普遍在 2022 年表现突出，故均值最为领先，地方国企中，神火股份、北方稀土、紫金矿业 业绩领先相对拉高了均值。 纵向来看，2018 年以来有色金属央国企 ROE 均值均维持正增长，央企和国企的 ROE波动 相比民营企业较小，未来仍有进一步上升的潜力。2019 年-2022 年，央企、地方国企 ROE 均值分别自 2.2%、4.6%升至 11.2%、17.4%。随着 ROE 被纳入央企“一利五率”的经营 指标体系考核，央国企将更多聚焦于 ROE 增长，ROE 有望继续改善。 运用杜邦分析，我们认为，有色行业央企在降杠杆的同时，通过提升业务盈利水平和运营 效率，推动了 ROE 的改善。为了更好地对央国企盈利水平的提升做出解释，我们以央企为 例，对净资产收益率进行杜邦分析。我们发现从均值水平来看，2019 年以来央企销售净利 率上升近 207%，资产周转率上升近 57%，权益乘数下降 23%。
对有色金属企业来说，量、价、利是业绩的核心，我们针对这三个部分做了拆分，并认为， 未来在各央企降本增效持续开展，有效控制费用，有色金属价格整体中枢上移有望进一步 提高毛利率的影响下，央企净利率的改善趋势有望持续。而行业和企业在具有成长性的十 四五目标下，量上的增长将有力助力企业的业绩成长。
4.3.1.利：毛利率提升与期间费用率下降共同推动，央企净利率显著改善
进一步对净利率做拆分，我们分析了央企毛利率和期间费用率的表现，我们发现，净利率 的上升，毛利率的提升和期间费用率下降的贡献均显著。
毛利率方面：2019 年以来，有色行业央企平均销售毛利率从 9.41%升至 11.25%，上升 1.84pct。分各个金属板块的央企来看，小金属和金属新材料的毛利率水平基本维持稳定； 贵金属毛利率整体提高，期间毛利率水平存在波动，主要对应中金黄金毛利水平受到黄金 价格走势影响；工业金属毛利率逐渐提高，其中中色股份、云铝股份毛利率增长显著，中 色股份主要受益于对两头在外，且毛利率较低的市场化贸易业务严格管控，云铝股份主要 受益于云南省优惠电价下的成本优势及铝价的整体上行;能源金属毛利率在 2021 年和 2022 年迎来快速增长,主要对应 *** 矿业锂盐业务量价齐升影响。未来，随着有色金属价格整体 中枢上移，毛利率的上升有望持续。
期间费用方面：2019 年以来，有色行业央企平均销售期间费用率从 6.61%降至 4.16%，- 2.45pct，费用的下降也为央企净利率改善提供了重要力量。其中平均财务费用率自 2.14% 降至 0.81%，下降 1.33pct,这主要是因为央企有息负债比例下降，及整体融资成本下降。平 均管理费用率自 2.91%降至 2.01%，下降 0.90pct，这可能与央企优化内部管理架构、强调 精益管理有关。平均销售费用率自 1.11%降至 0.27%，下降 0.83pct，平均研发费用率自 0.65%升至 1.23%，上升 0.58pct。未来，各央企降本增效持续开展有效控制费用，将继续支 持央企净利率的改善。
资产减值方面：央企连续多年计提资产减值损失，基本卸下包袱轻装上阵。2019 年以来， 有色行业央企资产减值损失总和逐年增长，2022 年资产减值损失 73.1 亿元，资产减值损失 和净利润的比值仍达 25.8%。不过从 2023 年一季度的数据来看，折合 2023 年全年，资产 减值损失 19.39 亿元显著减少，和净利润的比值降至 7.06%，这或意味着央企在前期的连续 数年的大幅资产减值损失后，已基本卸下包袱轻装上阵。
4.3.2.量：十四五规划兼重资源开采和新材料产业，上下游携手增量提质
往后看，“十四五”原材料工业发展规划和各企业的十四五规划，从中观和微观上，为有色 行业的增量提质勾画了蓝图。 全行业而言，“十四五”原材料工业发展规划内容指明发展目标，到 2025 年，原材料工业 保障和引领制造业高质量发展的能力将明显增强，另外新材料产业规模将持续提升，占原 材料工业比重将明显提高。 2021 年底，工业和信息化部、科技部、自然资源部联合发布了《“十四五”原材料工业发展 规划》，到 2025 年将达到五方面目标，包括供给高端化水平不断提高，结构合理化水平持续 改善，发展绿色化水平大幅提升，产业数字化转型效应凸显，体系安全化基础更加扎实。
4.3.3.价：金属价格中枢将进一步抬升
黄金：美联储加息进入尾声，黄金牛市可期
2023 年，欧美银行业风波后影响逐渐平息，美联储继续加息，在美国经济数据韧性持续， 市场“抢跑”的降息预期被修正的影响下，国内金价在今年 1-4 月上行后高位震荡。下半年， 随着美联储政策利率升至高位，通胀的回落使得进一步加息必要性下降。货币紧缩对实体 经济的影响逐渐显现，增强市场衰退预期，我们看好下半年黄金价格进一步上涨。远期而 言，去美元化背景下各国央行购金意愿持续积极，黄金价格有望维持强势并再创新高。
工业金属：铜价受益于长期供应受限，产能天花板下铝价易涨难跌
2023 年上半年，工业金属基本呈现震荡走势。宏观上，国内持续处在弱复苏状态，海外在 美国经济韧性和通胀仍偏高的状态下维持高利率，但铜铝均维持在低库存水平显示其供需 仍然紧俏，需求偏弱未对铜铝价格形成显著拖累。
铜：供给端，新矿山增产缓慢，资本开支不足限制供应，铜矿品位的衰减进一步增加了 开采成本，需求端，能源转型背景下铜需求长期仍在上升，供需紧俏格局下铜价中枢势将 抬升。
铝：供给端，在产能天花板的供给硬约束下，产能增加幅度有限，而极端气候对电力供 应的扰动也使得电解铝减产频率增加，供给持续受影响。需求端，光伏、线缆等新能源下 游需求仍在趋势性增长中，铝价整体易涨难跌。
4.4.研发投入强度：聚焦技术攻关、智慧矿山、矿山集约开发
研发投入强度方面，纵向来看，近年来有色金属行业央企研发投入强度显著增加，2019- 2022 年自 1.24%升至 2.23%，上升 0.99pct。 横向来看，2022年央企的研发投入强度均值已显著超过民营企业和地方国企。2022年有色 金属央企、民营企业、地方国企研发投入强度均值分别为 2.23%，1.71%和 1.23%，中位数 分别为 3.03%，3.35%，1.13%。研发投入强度的增加，有助于央国企技术和产品创新能力 的增强，提升竞争力。
4.5.全员劳动生产率：员工激励多措并举，管理效能持续提高
全员劳动生产率方面，自 2019 年以来，有色金属央企的平均全员劳动生产率持续维持正 增长。我们根据全员劳动生产率=工业增加值/员工人数的公式，计算了有色行业央企的平均 全员劳动生产率，工业增加值我们选用净利润+折旧+税金+员工薪酬计算。据我们计算， 2019-2022年，有色金属央企的平均全员劳动生产率已自15.29万元/人升至58.43万元/人， 年均复合增长率 55.6%。进一步，我们对这几个方面进行拆分发现，推升劳动生产率的主 要因素在于央企人均净利润的增长，央企人均缴税额的增长次之。另外央企重视管理效能， 持续深化压减工作，优化人员结构，也提升了央企的全员劳动生产率。
4.5.1.以混促改实施员工持股，激发企业内生活力
国企改革三年行动以来，一大批企业特别是国有上市公司以混促改，完善公司治理，提高 规范运作水平，深度转换机制，活力和效率显著提高。混合所有制改革指在国有企业改组 改革时引入民资或外资，健全市场化经营机制，从而有效促进生产力发展，使国有企业成 为有核心竞争力的市场主体。国有企业在国有政策的面前具有优先运用权，混改国有企业 仍能享用国企的待遇和福利，有助于混改国企在市场经济的开展中占据优势。针对国企混 改，国家推出各项政策支持混改时非国有资本的引入、混改后员工持股和激励等。
4.5.2.股权激励全面铺开，市场化经营提高经营效率
有色金属行业国有上市公司的股权激励数案例数量，较其他行业领先。2015 年以来，国有 上市公司股权激励案例数逐年增长，2020-2022年国企三年改革行动方案施行期间，激励案 例数分别高达 62、93、72 例。同期所有实施股权激励的国有上市公司中，有色金属板块公 司分别为 2、7、3 家。 股权激励助力企业实现各类价值创造指标，利好企业转化改制过程中的动能激发。2022 年， 国有上市公司股权激励首选之一类限制性股票，在各类激励工具中使用占比达 82%，其余 股权激励使用方式还包括股票期权、第二类限制股票、混合方案等。从股权激励所选取的 指标来看，资产负债率、毛利率、应收账款周转率等反映企业运营质量的指标使用占比 35%，净利润增长率、营业利润增长率、营收增长率等反映企业持续成长能力的指标使用 占比 32%，ROE、ROA、ROIC 等反映股东回报和公司价值创造等综合性指标使用占比 31%，其他指标占比 2%。
4.5.3.推进“三能”机制激发企业活力，优化内控和董事会结构提升决策效率
公司治理方面，央国企也在积极推进“三能”机制，激发员工和企业活力，提升企业管理 效能。“三能”机制是指，人员能进能出、职位能上能下、薪酬能增能减。在有色行业中， 多家企业正在健全三能机制。例如驰宏锌锗，公司 2021 年 6 月审议通过《关于公司拟推行 任期制及契约化管理的议案》，开始对公司高级管理人员推行任期制及契约化管理工作。据 公司年报，近年来公司建立并持续完善高级管理人员考评机制，围绕公司战略发展目标、 年度经营目标，依据高级管理人员职责分工，合理确定任期业绩指标和年度业绩指标，定 期开展任期业绩考评、年度业绩考评和综合评价，考评结果与薪酬发放、退出等挂钩，充 分发挥高级管理人员价值创造能动性。
4.6.现金流：存货管理和回款能力维持改善趋势，收入质量更具保障
营业现金比率方面，2019 年以来，央企和地方国企营业现金比率整体呈现出趋势性改善， 央企自 2019 年的 6.84%上升至 2022 年的 8.64%，2022 年略有下降或主要受部分企业应收 账款周转能力略有下降影响。另外我们进一步计算有色行业央国企的存货周转率和应收账 款周转率，也基本维持改善趋势，反映出央国企的销售能力、存货管理水平、回款能力均 持续提升。随着营业现金比率指标被纳入一利五率，央企收入质量有望不断提高。
4.7.对标海外一流，有色国企仍有进一步提质空间
有色行业龙头国企正在以世界一流企业为对标，提升价值创造能力。有色国企在行业中有 体量大、资源量丰富且集中的特点，各个子行业龙头基本均为国企。今年 3 月，国资委在国 有企业中开展对标世界一流企业价值创造行动，国企将以对标世界一流企业为抓手，提升 价值创造能力，目标到 2025 年部分国有重点企业价值创造能力要达到世界一流水平。 我们对比了重点行业央国企与海外龙头在经营层面的指标表现，选取了黄金、铜、铝三个 子行业，对国内与海外龙头企业做了资源量、产量、盈利和估值多维度的对比。
4.7.1.黄金行业：山东黄金产量提升空间较大，期待未来进一步提质
山东黄金以黄金开采为主业，拥有勘探、采矿、选矿、冶炼(精炼)和黄金产品深加工、销 售于一体的完整产业链，是国内唯一拥有 4 座矿山累计产金突破百吨的企业。集团十四五 规划提出“致力全球领先，跻身世界前五”的战略目标，争取到 2025 年“再造一个山东黄 金”进入世界 500 强，到 2035 年进入世界同行业前三强。 巴里克黄金是美国更大的黄金生产商之一。巴里克黄金的金矿资产分布在北美、南美、非 洲和大洋洲。
产量和资源量上，山东黄金仍有较大产量提升空间。产量上，2020-2022 年山东黄金的黄 金年产量分别为 37.8/24.8/38.7 吨，部分受到山东地区安全检查停产的干扰，巴里克黄金 产量为 149.3/138.0/128.8 吨。资源量上，2020-2022 年山东黄金权益黄金资 源量为 850.60/1280.65/1318.6 吨，巴里克黄金为 6314.01/6282.90/6904.97 吨，山东黄金与巴里 克黄金在黄金产量和资源量方面仍存在一定差距，但山东黄金增储和增产整体趋势向好。 山东黄金集团公司在“十四五”战略规划中，提出到 2025 年，目标集团矿产金年产量达 80 吨，资源储量达到 3300 吨以上，到 2035 年末，目标矿产金年产量 155 吨。
4.7.2.铜行业：紫金矿业储量领先，具备强增产潜力
紫金矿业是中国头部铜矿企业。据公司2022年年报，公司拥有铜矿储量相当于中国储量92%， 金矿储量相当于中国储量 40%，锌矿储量相当于中国储量 11%。根据公司《三年(2023-2025 年)规划和 2030 年发展目标纲要》，到 2030 年，公司目标控制的资源储量、主要产品产量、 销售收入、资产规模利润等综合指标排名将进入全球一流矿业行列，主要经济指标和铜、 金矿产品产量进入全球前 3-5 位。 自由港麦克莫兰公司是美国铜矿巨头。公司在北美、南美、印度尼西亚从事铜、金、钼等 矿产资源开发，其中，印度尼西亚 Gra *** erg 铜金矿是世界更大的铜金矿之一，位于美国亚 利桑那州的 Morenci 铜矿和位于秘鲁的 Cerro Verde 铜矿也是重要的世界级铜矿。
产量和资源量上，紫金矿业铜矿权益产储量均快速增长。2020-2022 年紫金矿业矿产铜年 产量 45/58.4/88 万吨，自由港麦克莫兰铜年产量 117.75/140.70/152.63 万吨。 2020-2022 年紫金矿业铜资源量 6206/6277/7372 万吨，接近 自由港麦克莫兰 资 源 储 量 3710.37/3456.36/3648.86 万吨的两倍。产量方面紫金距自由港麦克莫兰仍有一定差距，但 紫金矿业产量增速较快，有较大增量空间。例如紫金矿业持股比例 45%的卡莫阿铜矿，22 年 铜产量为 33.3 万吨，预计 23 年 4 月一二期联合改扩能计划建成后，铜年产能将达到 45 万 吨，三期扩建及阳极铜铜冶炼厂计划 24 年 10 月建成投产，届时铜年产能将达到 62 万吨， 更远期，当项目产能提升至矿石处理量 1900 万吨/年，铜产能将达到 80 万吨，成为全球第 二大产铜矿山。2023 年公司制定《三年(2023-2025 年)规划和 2030 年发展目标纲要》，到 2025 年公司主要经济指标努力接近全球一流金属矿业公司水平，目标矿产铜 117 万吨、矿 产金 90 吨、矿产锌铅 48 万吨、碳酸钾 12 万吨。
4.7.3.铝行业:中国铝业资源储备领先，估值有望提升
中国铝业铝产业链布局完整，氧化铝产能、原铝产能、高纯铝产能、炭素产能、精细氧化 铝产能均位居全球之一。公司发展目标是成为具有全球竞争力的世界一流铝业公司。 美国铝业是世界第三大铝材生产商，是美国更大的制铝公司。美国铝业的业务包括铝土矿 开采、氧化铝精炼、电解铝等。
产量和资源量上，中国铝业氧化铝几乎实现完全自给，在铝土矿资源量、氧化铝产量和 电 解 铝产量方面均领先于美国铝业。2020-2022 年，中国铝业氧化铝年产量分别为 1453/1623/1764 万吨，远远超过同期美国铝业的 1347.5/1325.9/1254.4 万吨。2022 年中国 铝业原铝产量 688 万吨，美国铝业原铝产量约 200 万吨，产量亦领先。2022 年，中国铝业 的铝土矿资源量为 2290.49 百万吨,据测算铝土矿自给率约 64%，氧化铝自给率 133%，美国 铝业铝土矿资源量为 1082.3 百万吨，据测算铝土矿自给率 134%，氧化铝自给率 323%。美国 铝业自给率较高主要原因为大部分氧化铝为外销，2022 年美国铝业氧化铝外销比例约 73%， 同期中国铝业外销比例约 30%。
盈利水平方面，中国铝业 2020-2022 年 ROE 为 1.36%/9.10%/7.51%，同期美国铝业为4.58%/10.75%/-2.52%， 2020-2022 年中国铝业净利润率 0.85%/2.89%/3.73%，美国铝业净 利润率-0.15%/4.69%/0.31%，中国铝业经营效益不断提升，整体优势显著。
估值水平方面，PE 方面，中国铝业 2020-2022 PE 为 83.39/20.41/18.30，同期美国铝业 为-25.22/25.57/-65.42。PB 方面，中国铝业 2020-2022 对应 PB 为 1.09/1.77/1.51，美国 铝业同期为 1.29/2.35/1.59。对标美铝，中国铝业在产量，资源量，盈利能力等方面均优 于美国铝业，另外 2022 年 PB 也低于美国铝业，未来估值有望得到提升。
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精选报告来源：【未来智库】。
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